主打防御侧重避险,兼顾收益强调灵活.docVIP

第一部分：主打防御侧重避险，兼顾收益强调灵活——开放式债券型基金投资建议 1.1 基本面：经济下滑预期一致 考虑到目前基建几无新增项目、地产投资下滑趋势形成、外需订单大幅下滑、厂商补库存动力不足等因素，同时6月中采PMI总指数及分项指标的运行势态也显示经济下滑趋势进一步强化，国金宏观小组在半年报《下滑跨年》中表示，今年下半年的经济下滑格局或延续至明年初，并预测3、4季度GDP增速分别下滑至7.3%和7%。 工业生产放缓。5月工业同环比均收缩，其中，轻工业产出已经反映了消费低迷，重工业对投资下行的悲观预期还需要进一步适应，虽产量环比逆市扩张，但积累了下行压力。同时，考虑到目前的金融加速方向，真实需求与厂商有效需求点的差异进一步扩大，“乘数—加速”效应未来可能进一步促使工业产出持续下行。 投资增速下滑。2013年1-5月投资累计增速下滑至20.4%，4月单月投资增速则由20.1%下滑至19.9%。其中，1-5月基建投资与前值持平，但未来基建投资增速下行压力犹存，近期表外融资规范进一步升级，将进一步约束基建投资资金来源；1-5月地产投资增速下滑至20.6%，6月之后地产销售同比可能继续下滑、叠加预售制度可能改革，均将导致地产投资增速下滑；制造业投资增速在利润下行、产能过剩比较严重背景下，仍将趋势性下滑。 图表1：工业生产放缓 图表2：投资增速下滑 来源：国金证券研究所 消费增速低位徘徊。2013年5月消费名义增速较4月微升、实际消费增速较上月略升 。6月新订单指数和进口指数的下滑表明国内需求低迷，新出口订单收缩区间内继续下滑也显示企业面临的真实外需形势并未显著好转，同时考虑到抑制公款消费政策影响、政府性支出对居民消费的“挤出效应”、居民收入增速放缓等因素，我们维持全年消费增速低位波动的预判。 出口方面，2013年5月出口同比增速大幅下滑，对主要贸易对象的出口增速均有所回落, 主要原因在于虚假贸易严查效果显现及外部需求疲弱。鉴于新出口订单位于收缩区间，且海外经济拉动弹性有限，我们对短期内出口的增长依然维持较为谨慎的态度。进口方面，5月进口同比增速大幅滑落至负值区域，对主要原材料、初级产品的进口增速均有所回落，与当前内需较为疲弱的格局吻合。 图表3：消费增速低位徘徊 图表4： 5月进出口增速大幅回落 来源：国金证券研究所 1.2 债券市场：3季度风险犹存，4季度相对乐观 回首上半年债券市场表现，1-2月份流动性极度充裕的市场环境中各类信用债都有不错的表现，3月份随着流动性的衰减债券高估值进入泡沫挤压阶段，4月份债券市场急涨猛跌，先是银监会8号文对债券需求形成短期利好，后有债市监管风暴升级导致机构“去杠杆”抛售蔓延，5月在稽查风暴弱化及经济需求疲弱提振下债券收益率再度下行；而6月份受制于半年度资金需求增加、外汇占款增长放缓、大量银行理财产品运作期满被动卖债等不利因素，资金面极度紧张背景下债市展开大幅调整。 图表5：上半年新增外汇占款快速增长，流动性相对宽松 来源：国金证券研究所 近期，随着时点性扰动因素的逐步消退，叠加央行暂停公开市场操作释放维稳信号，此前由钱荒引致的市场悲观情绪得以缓解，银行间市场资金面迅速改善，短期质押式回购利率自6月下旬开始保持回落态势。尽管市场流动性紧张局面已在一定程度上缓和，但我们认为3季度流动性仍然存在较大的风险，原因有以下几个方面：其一，一旦美联储QE3宽松政策退出，海外资金的加速撤离将引起国内流动性的大幅波动；其二，外汇局发文打击虚假外贸并限制热钱流入，体现在外汇占款上5月份开始大幅回落，未来外汇占款增长的放缓将导致外生流动性供给减少；其三，为使商业银行降低表外杠杆分散风险，央行可能需要在一段时间内保持一个较高的资金利率来挤压银行套利空间，下半年资金成本中枢提升是大概率事件，也将对流动性产生负面影响。鉴于目前市场对于经济下滑已达成共识，在政府容忍度上升的背景下很难构成改变债市格局的突破点，未来资金面宽裕程度将成为影响3季度债券市场运行的主导因素，而在上述流动性风险预期下债市将存在较大的调整压力。 图表6：5月份热钱流入开始出现变化 图表7：资金成本中枢抬高 来源：国金证券研究所 相较于3季度流动性风险犹存的环境而言，4季度债券市场格局有所好转。从短期数据推测来看，国金宏观小组认为下半年GDP增速是从7.6%—7.3%—7%逐季下滑的，同时7、8、9月份CPI也将保持在（2.1，2.41）区间内的低位刚性波动，那么4季度随着宏观数据披露，经济衰退的证据将更加充分，虽然通胀有所反弹但并不会构成压力，经济持续下滑及通胀温和可控的基本面组合在给市场提供支撑的同时，更将为经济刺激政策的推出预留较大的空间，基本面和政策预期尤其是后者将