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主权信用评级调整对汇率稳定性的影响 　　摘要：本文对新兴经济体在不同时期主权信用评级调整后外汇市场相应的反应进行研究，借助事件研究方法展开实证分析。通过分析，我们发现，在不同的时期主权信用评级调整对外汇市场的影响存在差异表现，市场波动幅度随该国经济发展程度的提高而逐渐减弱。市场对主权信用评级的调整信息提前响应，负向调整对市场的影响较大，在1990—1999年和2000—2012年两个时期分别是正向调整影响的3098倍和2093倍。 　　关键词：主权信用评级；汇率稳定性；新兴经济体 　　中图分类号：F8316 文献标识码：A 　　文章编号：1000176X（2013 　　一、引言 　　新兴经济体国家的经济发展中，经历了多次货币危机，如1994年墨西哥比索的崩溃，1999年巴西货币危机、俄罗斯金融危机等。而1997年的亚洲金融危机中，货币汇率极不稳定，此期间泰铢对美元汇率从最初的1美元兑换2465泰铢，下降到兑换4085泰铢，而印度尼西亚卢比则从1美元兑换3 000印度尼西亚卢比，一路飙升，最高达到1美元兑换16 150印度尼西亚卢比，汇率的急剧波动，造成一些经济贸易行业发展的崩溃。伴随危机的发展，我们注意到信用评级机构在此期间频繁和急剧地调整这些国家的主权信用评级，造成金融市场的剧烈波动，外汇市场的稳定性受到极大的冲击。对于主权信用评级调整对市场影响的研究讨论，较多地集中在债券市场和股票市场，对于外汇市场的关注尚显薄弱。本文通过分析1990—2012年信用评级机构对新兴经济体国家所做的主权信用评级以及外汇市场的反应，应用事件研究法分析不同时期主权信用评级调整对外汇市场的影响。 　　二、文献综述 　　诸多研究指出，主权信用评级对本国股票、债券市场都存在一定的影响[1]。Larraín等[2]的研究认为，主权信用评级对债券收益利差的走向有着显著的影响，新兴市场国家的影响表现尤其显著。股票投资者可以凭借信用评级机构公告的主权信用评级信息，评判一国经济的走向；而政府则据此采取一定的政策措施，引导公司经营行为。因此，主权信用评级的调整对一国的股票市场也存在一定的影响。国外学者在逐渐深入的研究中发现，主权信用评级的负向调整将引起一国股票市场收益和债券收益利差的显著变化，但相对而言正向调整的市场影响较为有限，存在显著的不对称影响性。Kaminsky和Schmukler[3]指出，主权信用评级的负向调整对债券市场影响显著，而正向调整几乎无影响。Brooks等[4]强调了这种不对称影响，并不会随经济的发展而发生变化。Hooper等[5]认为，主权信用评级信息为市场提供了更多的交易信息，因此导致市场的投资行为随之变化，存在市场的不均衡响应，而这种影响在危机时期会放大。Hill和Faff[6]在验证了股票市场对主权信用评级事件的不对称响应的同时，认为主权信用评级下降对市场的影响远大于评级上调。 　　Papakyriacou等[7]的研究指出，股票市场在主权信用评级公告前，市场已经先行反应。可能是因为主权信用评级下调信息对市场的影响较大，所以信用评级机构对此较为谨慎，构成市场中正向调整与负向调整信号对市场的影响存在不对称效应。发行人可能存在评级上调前向市场预先泄露积极信息的动机，而对下调的负面信息则缺乏该动机。因此，相对而言，负面的信用评级公告包含更多信息。 　　主权信用评级调整对金融市场的影响日渐显著，众多学者的研究结论也指出债券市场和股票市场的波动表现突出。全球化基础上的外汇市场发展，在面临宏观经济变化、国际银行业务发展的影响之外，主权信用评级调整也加大了汇率无序波动的机率。但是，目前对于主权信用评级调整同外汇市场波动间的关系尚未得到较多关注。基于此，我们试图借助事件研究方法，试图探讨新兴经济体国家外汇市场是否受到主权信用评级的影响，是否会伴随经济发展出现一定的变化。我们选取10个新兴经济体国家，包括泰国、菲律宾、中国、俄罗斯、印度、巴西、南非、土耳其、墨西哥和印度尼西亚等，分析不同时期的市场表现。 　　三、新兴经济体国家的主权信用评级调整 　　11990—1999年 　　1990—1999年三大信用评级机构对样本国家共发布了119个主权信用评级公告，相对先进经济体国家，新兴经济体国家获得首次评级的时间相对较晚，基本都是在20世纪90年代才获得三大评级机构的主权信用评级。因此，剔除首次评级的情况，十年间各国共接到96次修订的主权信用评级发布，发布的主权信用评级信息中，较前一次评级有61次向下调整、26次向上调整、9次无调整。可以发现，总体上来说，新兴经济体国家在此阶段接收的评级调整基本都是负向的。如表1所示。 　　样本国家经济在20世纪90年代大多数都经历了金融危机的冲击，在此期间三大信用评级机构对各国