我国银行间债券市场流动性理论和实证的研究.pdf

摘要 摘要 自1981年我国恢复国债发行以来，中国债券市场经历了从无到有、从不 完善到逐步完善、从不规范到逐步规范的过程。债券市场对我国经济的高速 发展作出了不可磨灭的贡献。各种国债、金融债以及企业债的发行，为我国 经济发展筹集了大量的建设资金。形成了除股票市场之外，又一有效的融资 和直接投资场所，债券市场也为央行公开市场操作提供了平台。流动性是市 场的一切，良好的流动性是一个流通市场质量的根本，没有流动性的市场会 逐渐走向衰亡。债券市场的流动性高可以降低发行人的发行成本，方便投资 者的流通转让，有效的传递货币政策信号。本文将对我国银行间债券市场流 动性进行理论和实证研究。 随着经济的发展，银行间债券市场已经成为我国债券市场的主体，从发 行规模、成交量、托管量来看，都远远超过交易所市场和商业银行柜台市场。 但是国内研究债券市场流动性都集中在交易所市场，对银行间债券市场的流 动性的实证研究不多。本文的创新在于用高频数据度量我国银行间债券市场 的流动性现状，并与国外债券市场流动性进行比较，实证与案例结合，分析 我国银行间债券市场流动性存在的问题，结合国外市场的经验，提出提高我 国银行间债券市场流动性的政策建议。 从流动性的定义来看，市场流动性是指市场参与者能够迅速进行大量金 融交易，并且不会导致资产价格发生显著波动，可以从交易速度、交易成本、 交易活跃程度和交易对价格的影响四个方面来描述流动性，通过紧度(或宽 度)、深度和弹性三个层次来度量流动性，买卖价差是衡量流动性的一个最基 本的指标，衡量潜在的订单执行成本，是对做市商提供即时交易服务的补偿。 交易量法可以有效度量市场的深度，一般选取做市商的报价规模、报价金额、 已实现的交易规模、交易量、交易频率和换手率来度量，市场深度越大，流 动性越好。影响市场流动性的因素包括债券发行规模、期限设计、基准债券 我国银行间债券市场流动性理论与实证研究 的发行、盯市制度、税收制度、交易和结算机制、透明度、做空机制、交易 主体等。一般来说，期限完整、发行量较大的基准债券有利于市场流动性的 提高，因为它提供了无风险收益率曲线，有助于套期保值和提高市场交易量。 为了提高基准债券的流动性，很多国家还采用新的流动性高的债券置换旧的 conversion)、买断 流动性差的债券，通常使用的方法包括债券转换(bond or 式回购(coupon outright pass auction)。资产组合价值是否盯市也会影响投资者交易的动力。做市商制度 具有稳定市场价格波动、提高交易效率等方面的作用。他们通过为市场不问 断地提供即时性服务，提高了市场的流动性水平。高的市场透明度可以增加 投资者信心，吸引更多的投资者进入市场。但是过高的市场信息透明度会增 加市场波动，使做市商面临更多风险，从而买卖价差增加，市场流动性下降。 做空机制能减少清算失败，增加套利机会，同时为基金经理和机构投资者提 供闲置证券的额外收益，有利于提高市场流动性。不同的投资者对债券的需 求不同、风险偏好不同、对未来市场的预期不同，才能使交易活跃，提高市 场流动性。 从全球债券市场来看，美国、日本、欧盟三大经济体仍然占据世界债券 市场的绝大多数份额，在国内债券市场方面，美国、日本、意大利、法国、 德国、西班牙的债券未清偿余额在全球排名前六位，占所有国内债券市场的 76．6％。在国际债券市场方面，按发行人居住地的国别划分，美国、英国、 德国、荷兰、法国、西班牙发行的国际债券未清偿余额在全球排名前六位。 欧盟作为一个整体，其国际债券未清偿余额所占比重为60％。 美国债券市场是目前全球规模最大、流动性最好、发展最完备的债券市 场。在美国，债券市场一级交易商每天的交易量超过5000亿美元，远远超过 美国证券交易所每天500亿的交易量。美国提高债券市场流动性的经验包括： 首先美国建立了完善的债券管理机构。在美国，财政部决定国债发行计划， ofPublic 管理国债组合。公共债券局(Bureau Debt)负责国债的拍卖。美 联储作为美国的中央银行，负责公开市场操作