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四、对美国金融危机成因的解释（续） 无论出于何种动机，监管者都存在着在金融机构出现问题时推迟采 取行动的激励，他们期望市场能够解决所有问题（Beenstock,2009）。 而且，监管者的监管角色也不是永远一成不变的，他们有可能最终 “走马灯似的”（revolving -door）流动到被监管部门谋得一份好工作。 因此，他们不愿意冒过于为难被监管者从而影响自己美好前程的风险。 “猎场看守人变成偷猎者”（Gamekeepers turn poachers）。监管者 的这种双重道德风险使得监管失败不可避免。 四、对美国金融危机成因的解释（续） 8、格林斯潘对策（Greenspan Put） 作为一种政策性软预算约束，格林斯潘对策是指，每当资产价格 下跌的时候，如1987年10月19日的“黑色星期一”，1992年的住宅 市场危机，1997年亚洲金融危机，2001年年底的互联网泡沫崩溃， 前美联储主席格林斯潘都会果断出击，施以援手（降息或增加流动 性），而当资产价格上涨的时候，他却坐视不管。 格林斯潘对策对市场参与者来说意味着给金融市场加了一道保 险，每个人都相信或预期，如果事情变糟了，美联储一定会采取行 动，阻止资产价格的下降。 五、结论和政策含义 主要结论： 1、各种技术层面上对美国金融危机成因的解释都可追溯到软预算 约束的制度层面。软预算约束会扭曲市场参与者的激励机制，带来道德 风险，通过“金融创新激励?金融创新过度?信贷膨胀?大量呆坏账? 加剧金融脆弱性?利率提高和房价下跌时的风险集聚”的传导机制，引 发金融危机。 2、除了崔之元（1999）所指出的三大制度性软预算约束之外，现代 市场经济中，还存在着社会保障安全网以及证券交易所这两大软预算约 束制度。 3、房地产泡沫的形成和最终破灭主要与美国经济中8个方面的软预算 约束特征有关：存款保险、有限责任、破产重组、社会保障安全网、美 国住宅市场中流行的法律和制度安排以及资产证券化、监管俘获、格林 斯潘对策，等等。 五、结论和政策含义（续） 政策含义： 1、美国金融危机带来的教训是，一国在充分享受存款保险、有限 责任、破产重组和社会保障安全网的制度收益（“好”的软预算约束） 时，应该对它们的制度成本（“坏”的软预算约束）有充分的了解、准 备和应对，而不能等到问题出现时才去救火。 2、从短期来看，美国政府的援救措施虽然能够在一定程度上缓解 金融危机带来的困境，但是从长期看，美国政府要从根本上解决金融危 机带来的所有问题，必须强化预算约束，切断软预算约束与金融危机之 间的传导链。硬化预算约束是防范金融危机的利器。 五、结论和政策含义（续） 3、由软预算约束悖论引出的“政府救助悖论”：面对金融危机， 政府如果不对金融机构等施以援手，金融危机可能会进一步恶化，经济 衰退的时期可能会进一步延长；而政府如果实施救助，可能会使软预算 约束以及道德风险问题更加难以解决，并为下次危机埋下了种子。因此， 政府救助存在着一个适时和适度的问题。 4、如何认识和看待各种形式的悖论呢？我们认为，对悖论的处理原 则只能是“两害相较取其轻，两利相较取其重”。因为在这个充满不确 定性和交易费用非零的“有摩擦”的世界里，本来就不存在所谓最优的 一般均衡，只能去寻找次优甚至次次优的解决办法。 由此我们也不难理解：虽然美国联邦政府很清楚政府的救助措施会 带来“道德风险”，为下次危机的爆发埋下种子，但是仍然还要采取这 些救市措施。 谢谢！ 美国金融危机成因研究 ——软预算约束角度 中央财经大学财经研究院 昌忠泽 2015年2月 报告内容 一、引言：美国金融危机成因之谜 二、文献述评 三、软预算约束、道德风险与金融危机 ——一个分析框架 四、对美国金融危机成因的解释 五、结论和政策含义 一、引言：美国金融危机成因之谜 ?2007年爆发的美国次贷危机已经逐渐演变成为一场波 及全球的金融大海啸。从理论上揭示美国金融危机的成 因，汲取其经验教训，成为当前经济学研究的重大课题之 一。 ?一些经济学家往往异想天开地认为，由于我们有了足 够的宏观经济学知识，因此我们完全有能力避免大萧条的 重现（克鲁格曼，2009）。 ?美国金融危机彻底打破了经济学家“我们完全有能力 避免大萧条的重现”的认识。 一、引言：美国