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我国上市公司融资悖论分析 摘要 西方著名的删理论及由此发展而来的一系列西方现代融资理论在西方国家得到了理 论界的推崇和实证检验。他们普遍认同这样一条融资定律，即内部融资的成本最低，债 务融资的成本次之，股权融资的成本最高，因而其融资顺序是：先内源融资，后债务融 资，最后股权融资。然而，当在西方盛行不衰的资本结构理论及其结论应用在我国的资 本市场时，却产生了完全相反的悖论。由实证分析可以看到，在我国的资本市场上，普 遍存在上市公司内部融资比例偏小，外部融资比例偏大的现象；在融资结构上具有股权 融资偏好，其融资顺序表现为，首选股权融资，其次是短期债务融资，再次是长期债务 融资，最后是内源融资。本文在详细分析我国资本市场发展现状和上市公司融资偏好原 因的基础上，主要对我国上市公司的价值取向及其根源进行研究，并对西方经典的埘理 论和米勒模型进行修正，得出当前我国上市公司融资悖论模型，并通过分析我国上市公 司在资本市场上进行股权融资的典型案例和证券市场整体情况，进一步对上市公司融资 悖论模型验证，以次得出我国上市公司融资悖论的内在原因。本文认为，导致我国上市 公司融资悖论的关键体现在以下三个方面：从价值取向的角度看，由于相关利益各方的 博弈和股权结构的复杂化，我国上市公司未选择全体股东权益最大化作为其目标函数并 导致上市公司目标取向的异化；从融资成本的角度看，由于低股利政策和股权的软约束， 我国上市公司的股权融资成本比债券融资成本更低；从间接成本和制度因素的角度看， 股权融资比债券融资提供了更为宽松的财务环境和更为丰富隐蔽的造假和行贿手段。因 此，我国复杂的资本市场条件是造成股权融资偏好的现实土壤。但是，近期资本市场和 融资环境的改善，使企业融资行为选择有了新的变化。由此，本文按照我国国有企业的 改革要求，结合我国资本市场发展实际，提出了适合于当前我国上市公司的融资模式， 其中对于已经进入稳定成长期或成熟期的企业，其融资顺序为：债务融资内源融资股 权融资；而对于正处于快速成长期的企业的融资顺序应是：股权融资内源融资债务融 资。在此基础上，本文提出了四项相关的政策建议：通过有效推进国有股减持，逐步改 善上市公司股权结构；通过对上市公司配股或增发融资设坎，使股市优化资源配置的功 能得以发挥：通过进一步完善股权融资的融资程序、融资制度和融资机制，加强诚信建 设，规范上市公司融资行为，增强资本市场透明度；通过大力发展债券市场，降低上市 公司股权融资比例，增加债券融资规模。 关键词：股权融资 米勒模型 融资悖论 onUnusualnessi nFinanciof Study ng Listed inChina Companies Abstract ThemostfamousMM andthem。dern talstructure theory have eapi theory， beendemonstrated already and of the。retically scholarswest empiricallyby identified countries，whogenerally withsuch 1aw financingthat，firmsusually raisetheir in