我国上市公司资结构与公司投资政策研究.pdfVIP

摘要 摘要 在传统资本结构理论中假定公司的投资决策不受其资本结构变化的影 响，并且同时存在其他若干较为严格的假设下，推出了著名的删定理，即资 本结构与公司价值无关这一结论。然而在现实经济中，资本结构的变化是否 改变公司的投资行为昵?公司资本结构又是如何影响公司投资决策呢? 公司投资理论的基本框架是成本收益分析，即在给定投资收益条件下的 投资成本最小，或者是给定投资成本条件下，投资收益最大。但是在这两种 情况下都没有考虑资本结构对于公司投资的影响。公司价值取决于公司资本 的获利能力与公司的资本成本，而获利能力则取决于公司的投资政策，资本 结构的改变不仅对资本成本产生影响，同样也可能对公司的投资政策产生影 响。合理的资本结构会导致有效率的投资决策，不合理的资本结构会导致非 效率的投资决策。理论上，研究资本结构与公司投资的关系，能加深对资本 结构理论的认识，理解资本结构如何作用于企业价值。在现实经济中，研究 公司资本结构对于公司投资行为的影响，有利于我们更好的理解公司投融资 的关系，以及如何改善优化资本结构、进而提升公司价值。 传统的公司投资理论和资本结构理论是基于完全市场的假设，没有考虑 资本结构和公司投资之间的关系。在资本市场信息不完全的情况下，公司的 融资行为选择会影响到公司的投资行为决策，即不同的融资方式以及由此形 成的不同的资本结构，可能会导致公司不同的投资行为决策。合理的资本结 构会导致有效率的投资决策，不合理的资本结构会导致非效率的投资决策。 研究资本结构对公司投资行为的影响是现代公司金融研究的重要内容。 本文主要分析资本结构对公司投资行为的影响，主要讨论债券融资和股 权融资对公司投资的作用机制，它们在抑制公司的非效率投资方面的不同作 用，从而推导出资本结构与公司投资的关系。本文研究方法是以理论分析与 实证研究为主。资本结构对公司治理结构的影响，进一步可以通过公司治理 我国上市公司资本结构与公司投资政策研究 结构这个变量的“传导机制”影响公司投资。也就是说，资本结构作用于公 司投资的作用机制可能是：资本结构影响公司治理，再通过公司治理影响公 司投资。在理论分析部分，本文主要采用逻辑推导基于公司治理的资本结构 与公司投资政策的关系。同时，本文还利用我国长江三角洲地区制造业上市 公司的资料对公司资本结构与公司投资之间的关系进行了实证检验。 公司投资的决策是由公司的经营者做出的，但是公司的经营者并不是完 全从公司价值目标出发来决策的，他们往往会考虑个人的私利，这就会形成 代理成本。相比较股权融资，债权融资有刚性的还本付息压力。所以他能够 通过现金流效应、破产清算压力以及声誉效应等，抑制公司经营者的过度投 资冲动，从而促进公司投资效率的提高。本文在信息不对称和我国上市公司 股权结构分割条件约束下进行了理论分析的出同样结论，然后通过对长三角 地区上市公司的资料进行实证验证，发现在民营控股上市公司中。我们的理 论的到了验证，但是在国有控股上市公司中，我们的理论并没有得到支持。 本文认为，在国有控股上市公司的情况下债券融资在促进公司投资效率 方面无效的原因是一方面在于国有控股上市公司的治理结构不合理；另一方 面的原因，国有控股公司的破产清算程序不能顺利进行．从而影响债券融资 治理效应的有效传导，以及国有银行的贷款对国有控股公司的投资行为制约 失效。这表明，第一，债务融资在改善公司治理结构以及阻止公司过度投资 方面确实有积极作用，民营控股上市公司的实证结果就充分证明了这一点． 第二，优化资本结构对于改善国有控股公司(以及与之类似的国有企业)的 治理结构，其作用是微弱的。要提高国有控股上市公司以及其它国有企业的 投资效率，必须从产权改革着手，使国有企业的投融资行为真正受到资本所 有者(包括股权资本所有者和债权资本所有者)的硬性约束。 本文研究结论表明，公司的投资者通过对公司资本结构的主动选择，可 珏在一定程度上制约公司经营者的投资行为。但是在我国上市公司普遍存在 大股东控制的情况下，公司的资本结构决策和投资行为决策都是由控股股东 决定的。而控股股东并没有激励去选择一个对其投资行为有很大制约的资本 结构。 本文的研究结论倾向于支持公司要素投入者通过对公司资本结构的主动 选择，来制约公司经营管理者的投资行为。但是在我国上市公司普遍存在大 2