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股权分置改革前的时变流动性与资产定价研究
论文提要
本文研究了我国证券市场在股权分置改革前后流动性、流动性溢价的变化以
及流动性对截面收益的解释作用。研究发现在股改后，我国股市的流动性明显改
善。流动性溢价确实表现出时变性特征，而且较高的流动性确实可以通过交易量
的放大来预测，本文也给出了一些证据来证明这一点。在此基础上本文还引入了
流动性风险因子进行资产定价检验，发现在所用样本区间内，流动性冲击确实可
以作为截面收益的有力解释因子，但是市场规模对截面收益的解释作用并不明
显。而这些都会对投资者的投资决策产生重大影响：尤其在流动性较差的时段，
投资者应该更多的关注流动性风险，而且可以根据自己对流动性溢价的预期来选
择买入资产的时机。
本文分为四个部分：第一部分是对过去流动性、流动性溢价以及截面收益和
资产定价方面研究的回顾；第二部分是本文研究的理论基础、检验数据说明以及
检验过程：第三部分为检验结论：第四部分为研究展望。
关键词： 流动性 风险溢价 资产定价
_Abstract
of inChinesestockmarketbeforeand
This studiesthecharacters
paper liquidity
the of stocks documentsboththe and
after reformingsplittingright．It liquidity
inChinfsestock an
ate market．Theyplayimportant
premiumtime-varying
liquidity
the
ofthe testhere market
roleintheasset theresult negatives
pricing．But empirical
in thecross-sectionof return．
valuesroleexplaining expected
Asset
RiskPremium
KeyWords：Liquidity pricing
Ⅱ
股K分鼋改革前后的时变流动性·J锈产定价研究
引言
自2005年4月29
f1以来，我国的股市发生了翻天覆地的变化，因为上证A
股指数在短短的不到两年的时间里从1200点左右涨到3700点1，而深圳成指则
从3100多点涨到10000点l
如果分析其原因，显然简单的从公司本身、对外开放、人民币升值还是经济
增长，哪一方面都不足以解释股市这样重大变化。可以对这次变化的主体做出合
理解释的只有股权分置改革。
所谓股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流
通。股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局
限所形成的制度性缺陷。股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，
表现为：上市公司股权被人为地割裂为流通股和非流通股两部分，非流通股股东
持股比例较高，约为三分之二，并且通常处
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