金融研究方法市场微结构理论和外汇市场.pptVIP

金融研究方法 第十七讲 市场微结构理论和外汇市场 I. 市场微结构与国际金融 外汇市场的微结构 汇率变动的微结构分析 对订单流的跨境竞争 在不同交易所上市的同一公司股票的套利活动 资本市场的分割 波动性性的国际传递 II. 外汇市场的微结构 关于外汇市场的经典文献： Burnham (1991), Chrystal (1984) , Kubarych (1983) 和Riehl和Rodriguez（1983）。 BIS定期发表国际外汇市场的资料。 外汇市场由银行间直接交易市场和中间商市场。前者可看成是分散化的、连续的、公开的和双向报价的市场。中间商市场则是半中央化、连续的、有限订单、单向报价的市场。（纽约和伦敦证券交易所是中央化市场。） 外汇市场主要是一个分散化的市场，交易量极大，并主要由造市商从事之。 美国：1989有162家造市机构，其中148家为商业银行，14家中间商。1990 有90家造市银行，11家中间商。 中央化市场和分散化市场 一般认为：在中央化市场上，中间商可以更有效地利用时间，迅速消除套利机会，并保证交易能按价格优先来执行订单。（Operational Efficiency） 但Perraudin and Vitale (1996) 有不同的发现。 Perraudin-Vitale Model 分散化市场不容易崩溃 造市商通过调节买价、卖价和买卖差价，而相互间出卖关于其交易活动的信息 造市商通过交易商之间的交易，可获得因接获外界订单而拥有的信息租金，并能最优地调节买卖价差使这种租金最大化和析取信息。 在中央化市场中，买卖价差是一个同交易商可获得的信息有关的熵过程。而在分散化市场上，买卖价差在订单流提供新信息后，变得缩小。 其他差异 外汇市场的分散化，导致市场的分割 因为交易商的报价不能观察到，在同一时间对不同客户可能有不同报价。市场的透明度因此也较低。 商业和投资银行的造市商主导市场 占90％的交易。尽管有电子市场，中间商之间的交易仍通过电话通话进行。5％为进出口商的即期外汇交易。 由于银行间直接外汇市场是分散化的、连续的、公开的和双向报价的市场，而中间商市场则是有限订单、单向报价的市场，因此由于其不完全的中央化，外汇市场的价格沟通体系，不是成本最小化的。 III. 交易商的行为模型 主要包含两方面的问题：市场参与者是如何处理价格信息的和买卖价差的决定。 前者牵涉到对价格信息的解读建模，后者包括存货和交易数量之间的互动。 3.1 价格预期及其形成 一般使用部分均衡法，并省略交易商本身的行为对市场的影响。 大部分模型假定订单的市场价格的决定过程，取决于一种或两种概率分布: 客观分布，即外生于市场的随机过程 主观分别，即市场参与者对价格的主观信念 两种分布可以并存。Conroy and Winkler (1981), Harsanyi (1982) 单一价格过程模型和双重价格过程模型 双重价格过程模型：购买订单和出售订单，由不同的过程所产生。购和卖订单产生于独立的分布， 有不同的动机。 单一价格过程模型：根据所得到的信息，市场对某一价格赋予特定的价格。实质是EMH。 扩展：使价格过程主观化。交易商根据其对价格的预期而行事。由此产生异质化的预期（heterogeneous expectations), 从而异质化的外汇造市商。他们对未来的外汇价格进行猜测（投机）。如造市商都是同一的，便没有意义。 由于存在大量不同的造市商，单一价格过程模型变得更合适些。造市商面对着其他的造市商，他们可以很容易地持有正的或负的外汇存货。如果某一报价同市场不一致，便会招致市场“攻击”。关键点是，造市商如高估或低估某一货币的价格，他应预期到，这会受到惩罚。 因此，造市商必须努力首先在他们之间达成价格共识。回避套利，必须被看成是第一优先。 3.2 价格预期的形成：实证证据 在基于资产的汇率模型中，早期的简化假定，一般都设定预期是理性的。因此，预期汇率一般都用远期贴水，或利率差价来测度，其暗含的假定则为抛补或不抛补的利率平价。 市场微结构文献则试图直接测度预期。这可由这样的方法获得：金融服务公司从事征询调查(survey)，从市场从业人员那里获取关于预期的资料。 各种征询调查的结果虽然有所差异，但都发现： 汇率预期是强烈地异质的 汇率预测期（预测地平线）越长，关于汇率预期的差异便越大 汇率预期存在“拧转”现象（twist)，即长期预期趋于同短期汇率预期的方向相反。换言之，虽然人们预期在一次贬值之后，短期内会接着有贬值，但在长期内，会有温和的升值的预期。 Froot and Ito (1989). 他们并且提出了，虽然有时人们没有做到完全理性，但可能做到“一致性”（consistency). 关于汇率预期的