股价暴跌_投资者认知和信息透明度_陶洪亮.pdfVIP

2011年第10期 总第332期 第30卷 股价暴跌、投资者认知与信息透明度* 陶洪亮 申 宇 摘要：本文基于Merton （1987）不完全信息市场下的认知风险假说，研究了我国股票市场个股股价暴跌 与投资者认知风险的关系。我们发现投资者认知风险越大，股价暴跌的风险越大，股价暴跌造成的损失也 越大。进一步我们研究了影响认知风险的因素，发现在控制住经营风险和异质信念后，信息披露不透明是 影响投资者认知风险的重要因素。稳健性检验的结果表明我们的发现并不受所使用的数据频率的影响。 关键词：认知风险；股价暴跌；信息不透明；盈余管理 JEL分类号:G12，G19，M40 一、引言 股价暴跌（Crash）是指在无任何信息前兆的情况下，市场指数或者个股价格在短期内突然大幅度下降 的现象（陈国进和张贻军，2009 ）。由于我国股票市场存在一定程度的行政干预，股市大涨大跌、剧烈波动 的现象经常发生。股价暴跌作为一种金融现象，不仅会增大金融市场的波动，甚至可能会引发经济危机， 危害国家金融秩序安全和稳定。因此，研究股价暴跌的微观机理，厘清暴跌发生的原因，具有重要的理论 和现实意义。本文基于不完全信息理论框架，从投资者、上市公司层面，研究我国个股股价暴跌的原因和 传导机制。 近年来对于股价暴跌现象的研究，逐渐成为资本市场研究的热点，国内外学者从不同的角度探讨了引 发股价暴跌的原因。Marin 和Oliver （2008 ）指出不完全信息下的内幕信息交易量与股价暴跌概率正相关； 作者简介作者简介 陶洪亮：西南财经大学经济与管理研究院博士，研究方向为实证资产定价与应用计量； 申宇：西南财经大学经济与管理研究院博士生，研究方向为金融数学、金融统计与资产定价。 *本文感谢西南财经大学经济与管理研究院山立威副教授、西南财经大学会计学院蔡春教授建议与评论。感谢匿名审稿人 的建议，当然文责自负。本文得到西南财经大学211 工程3 期重点学科建设项目的资助。 －66 － 股价暴跌、投资者认知与信息透明度 Grech 和Mazur （2004 ）研究美国股市的市场信息效率，发现市场信息效率越低，越有可能引发股价暴跌。 Hong 和Stein（2003 ）从行为金融学的角度，研究在卖空限制的条件下，投资者的异质信念是引发股价暴跌 的重要原因。陈国进和张贻军（2009 ）研究了我国股市的暴跌现象，他们采用去趋势的换手率作为异质信 念的代理变量，发现投资者的异质信念与股价暴跌正相关。 由于我国股市发展历史较短，监管制度存在一定程度的缺陷，导致我国的股票市场存在严重的信息不 对称。Merton （1987）从理论上证明了在不完全信息市场中，投资者的认知风险是影响股票收益率的重要 因素，认知风险属于股票的个体风险，与股票规模、异质性风险成正比，与股东人数成反比。申宇和赵静梅 （2011 ）发现中国股市中存在明显的认知风险溢价现象。认知风险的变化引起股价变化，在极端情况下便 会出现股价的暴跌，那么在我国的股市中，认知风险是否真的是引起股价暴跌的重要原因呢？ 上市公司作为信息的生产者，他们为了满足自身利益，会有选择性地披露信息。张宗新和朱伟骅 （2007 ）指出我国上市公司的信息披露存在严重问题，信息披露不规范、不透明。Hutton 等（2009 ）认为信息 不透明会导致股价同步波动性增大，进而引发股价暴跌风险。上市公司在信息披露中，经常采用会计手段 来披露利好消息，隐藏利空消息，信息披露缺乏透明度使得股东人数少，认知风险较大（Merton ，1987），股 价剧烈波动。那么信息披露不透明是否会影响到投资者认知风险呢？本文尝试从实证的角度对以上问题 进行初步研究。 股价暴跌的过程也是信息的传递过程，公司的信息通过何种传导渠道引起股价发生变化呢？如果能 够厘清引起股价暴跌的原因和传导机制，我们就可能找到股价暴跌的预警信号，这种信号无论是对于投资 者还是监管者，都具有重要的现实意义。投资者通过预警信号，可以选择暴跌概率低的股票，降低投资风 险；监管者根据预警信号，及时监管审查上市公司，可以有效保护投资者的利益，维护金融市场秩序的安全 与稳定。 本文基于