零利率和数量宽松货币政策是否有效.docVIP

零利率和数量宽松货币政策是否有效？ 中国金融40人论坛顾问 易纲 [ 2009-02-28 ] 　　当前世界与中国经济基本面 　　全球经济正在经历1929-1933年大萧条以来最严重的经济危机。所不同的是，现在社会保障相对完善，宏观经济政策更加成熟，特别是在货币政策上各国央行积累了更多经验，因而这一波金融危机造成的实体经济衰退会不如1929—1933年那次严重。 　　从我国改革开放三十年的CPI数据来看，在1980、1984-1985、1988-1989、1993-1994、2003-2008上半年面临通货膨胀，在1998-2002年五年期间出现通货紧缩。换句话说，我们既积累了反通胀的经验，也积累了反通缩的经验。 　　分析宏观经济走势时，有支出法GDP和生产法GDP两个角度。从支出法GDP的构成看，2008年全社会固定资产投资增长25.5%，城镇固定资产投资增长26.1%，其中12月份城镇固定资产投资增长22.3％；全年社会消费品零售总额（近似于国民经济核算中的消费）增长21.6%，其中12月份增长19％；2008年贸易顺差2955亿美元，其中四季度进出口增速回落较多，11、12月份出现负增长，但11月顺差400亿元创历史新高。总体来看，需求增速回落相对平稳，投资、消费、净出口的数字都相当强劲。但实际上，在2008年，尤其是第四季度，已经明显感到经济下滑，中央也出台了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。从生产法GDP的构成看，从2008年8月起，工业增加值同比增速快速下滑，12月为5.7％，1-12月份为12.9%。发电量、货运量亦直线下降。发电量同比增速12月为－7.9％。 　　存货理论能够解释支出法GDP和生产法GDP之间的差异。虽然不能解释全部差异，但能解释一部分差异。我在去年9、10月份曾讲过一个存货模型。现在看来存货调整正按照模型的逻辑进行：在经济繁荣的时候存货相对增加，在经济衰退的时候存货会减少，导致生产相对于最终需求减速出现更大幅度的下滑。存货顺周期是市场经济的特征，是企业追求利润最大化和风险最小化的商业行为。这次经济周期下行和大宗商品价格暴跌叠加在一起，使得存货调整比较剧烈。中国工业占GDP比重比较大，而重化工业在工业中比重又很大，这样一个结构就使得相对其他国家而言存货调整更加剧烈。全国制造企业产品库存指数（图1）在2008年10月份达到最高点，在11月、12月下降幅度比较大，这两个月工业增加值同比增速仅在5-6%，这跟存货调整有一定关系。 　　在剧烈调整阶段以后，存货会在一个相对较低的水平上进入平稳期，即不再暴跌了，存货调整所带来的工业下滑、发电量下滑和运输量下滑会有所缓解。2008年12月初，人民银行研究局对5省459家企业进行了快速调查，调查结果显示大部分企业的库存将在3-6个月内调整到位，今年二季度存货调整将在低水平上进入平稳期。 　　图1：全国制造企业产品库存指数 ?　　数据来源：中国物流与采购联合会 　　现在有些人对经济前景比较悲观，如何看待中国经济，我强调要看中国的居民、企业、政府和金融业四张资产负债表。从这四张资产负债表来看，中国经济从世界范围比较看都是相对健康的。首先，中国居民长期有储蓄传统，债务负担较低。2008年12月末，中国居民存款余额22.2万亿元，消费贷款余额3.7万亿元，居民作为一个整体是储蓄的最大提供者。第二，企业资产负债率比较合理，总体上盈利能力较强，保持了较好的发展态势。据中国人民银行5000户企业调查，2008年12月末，非金融类企业资产负债率平均为59%。第三，财政状况稳健。2008年末，中国国债余额占GDP的比例约为20%。2007年美国为71%，欧元区为67%，日本为163%；2008年，中国财政赤字占GDP的比例小于1%。最后，当前中国金融业的资产负债表处于历史最好水平。2005-2007年，交、建、中、工四大国有银行抓住了一个最好的时间窗口，成功上市。 　　下面对2007、2008年的货币政策进行简略的总结。2007年实行的稳健的货币政策：10次上调存款准备金，共计5.5个百分点；加息6次，一年期存款利率累计上调了1.62个百分点至4.14%，一年期贷款利率累计上调1.35个百分点至7.47%。结果是2007年GDP 增长率13%，CPI上涨4.8%，贸易顺差2627亿美元，人民币贷款比年初增加3.63万亿元、创历史新高，M2同比增长16.7%，外汇储备增加4619亿美元、增长43.3%，人民币对美元升值6.90%。2008年上半年，央行执行从紧的货币政策，五次上调存款准备金率，共计3个百分点，但1379个县（市）的农信社未上调，存款准备金率上调所收回的流动性远远少于外汇占款投放的基础货币。在第一季度到第二季度，许多经济学家批评中国的负利率，但央行没有加息。20