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第3章 目标企业价值评估 目标企业的选择 利用公司的自身力量 高级管理人员 独立的并购部门 公司外部力量 投资银行 企业并购为什么会选择投资银行？ 1、降低信息成本 投资银行集中了一流的并购专家，凭借其专业知识能够从大量的信息海洋中辨别真实信息，从而降低信息搜集成本。 规模性寻找并购对象 降低谈判成本 投资银行作为企业并购的纽带，在充分收集信息、综合分析各方经营状况的前提下，公正、客观地代表各自的委托就交易条件进行谈判，使谈判成本降低。 商业银行 财务顾问公司 二、目标公司的审查 对目标公司出售动机的审查 对目标公司法律文件的审查 对目标公司业务方面的审查 对目标公司财务方面的审查 对并购风险的评估与审查 三、目标公司的价值评估 1、企业并购估价概述 企业价值评估Vs资产评估 资产价值的决定因素 目标企业资产的现实重置成本 资产的效用，即满足收购者某种需要的使用价值 资产预期的获利能力和在市场上的稀缺程度 企业价值的决定因素 非资源的简单相加 考虑企业的增长性 考虑并购动因 2、企业并购估价的方法（简单介绍） 成本法 市场比较法 贴现现金流量法 期权法 （1）成本法 成本法估价适用于企业意欲购买目标公司某项资产或其他生产要素的情况，并购后目标公司不再继续经营。 替代原则：任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项具有相同用途的代替品所需的成本。 常用的计价标准有三种： 清算价值 净资产价值 重置价值 a.清算价值法 清算价值：即目标公司清算出售，并购后目标公司不再存在时其资产的可变现净值。 清算价值法是在目标企业作为一个整体已经丧失增值能力的情况下的估价方法，主要适用于陷入困境濒临破产的企业。 b.净资产价值法 净资产价值，即资产负债表上的资产总额减去负债总额后的目标公司所有者权益的价值。 净资产价值评价： 优点：以会计核算为基础、可靠、数据容易获取、简单易懂。 缺点：只反映账面价值，不能反映企业未来的盈利能力，所以通常作为目标企业不再继续经营时的估价方法。 c.重置成本法 重置成本：即将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基础的价值。 使用重置成本法是基于这样的假设，即企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。因此这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。 重置成本法的难点是重置成本的资料很难获取。 对成本法的评价 成本法对目标公司有形资产净值的估算是并购后再行出售目标公司时的最低价格，企业由此可以衡量并购的风险； 但成本法对不同种类的资产需要使用不同的方法，计算较为繁琐。另外，对无形资产价值的评估也是其困难之一。 （2）市场比较法 基本原理 市场比较法隐含着市场为半强式效率市场的假设。由于市场有效，股票价格基本上反映了投资人对目标公司未来现金流量与风险的预期。 当未来的现金流量实在难以计算时，分析家经常转向市场，将标的公司与其他类似的上市公司进行比较，并选用合适的乘数来评估标的企业的价值，又称之为乘数法。 比较标准 公开交易公司的价值 相似公司最近并购价格 对市场比较法的评价 市场比较法简单实用，但世界上不存在两家完全一样的企业或资产 市场比较法更多地依赖一个效率良好、发育完善的市场。虽然目前我国还不完全存在可运用条件，但从未来发展的角度出发，该方法也不失为目标公司价值评估的一种可行思路。 （3）现金流量法 a.基本模型 b.自由现金流量的概念 自由现金流量是在投资一切净现值为正的项目后的管理者可以自由支配的剩余现金流量。 企业资产或以债务形式取得，或以所有者投资形式取得。企业的自由现金流量(Free Cash Flow to the Firm，FCFF)相应也由债权人、优先股股东、普通股股东等利益关系人(claim holder)的自由现金流量组成。 公司自由现金流和股权自由现金流 公司自由现金流量：是指公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人可掌握的现金流总和。 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量，能由股东任意支配的现金流量。 C.自由现金流FCF的计算公式 自由现金流量＝经营现金流量－营运资本增加－资本支出 公司自由现金流量FCFF的计算 经营现金流量＝息前税后利润＋折旧与摊销 息前税后利润＝息税前利润（EBIT）－息税前利润所得税 ＝EBIT（1－T）＝（净利润＋利息费用＋所得税）（1－T） ＝净利润－净利润×T＋利息费用（1－T）＋所得税（1－T） ＝净利润＋利息费用（1－T）＋所得税（1－T）－净利润×T ＝净利润＋利息费用（1－T） 公司自由