金融市场微观结构理论及实证.pptVIP

CONCLUSION 长期：1、自动化交易降低了上市公司的权益成本，是由于自动化交易提高了股票市场的流动性和信息的透明度。（dividend growth model: 0.16%/month; ICAPM: 0.49%. ） 2、相比发展较成熟的市场，这种成本的降低更多地显著出现在新兴市场上。 短期：在宣布实施自动化交易之日前后一段时间，8.99%的股票出现了正的价格反应。 中国的实证 中国市场上个股噪音的数量级为10巧． 信息对其有一定的冲击作用； 股票的噪音大小与市场走势基本相反，股市下降、市场低迷时，噪音有增长趋势，在股市上涨阶段，噪音逐渐降低： 上市公司规模越小，噪音水平越高。 噪音对股票收益有很强的解释能力． 收益对噪音有正的敏感系数，噪音越大，收益对噪音的风险补偿越多。 投资者可以根据噪音大小构建资产组合来获得超额收益。 王春峰《中国市场微观结构噪音特征及其定价能力研究》 谢谢！ 3.1 知情交易交易策略 I ★ Kyle (1985)分析了知情交易者最优策略问题。首先，仅考虑单期的情形，即私有信息单阶段有效。后来他分析了序贯拍卖情形下知情交易者的策略。 假定做市商对信息线性反应，知情交易者的最优指令数量和期望收益取决于不知情交易者指令流的方差，方差越大，越能隐藏私有信息，信息的传递速度越慢，但经过多轮交易，价格将收敛于完全信息条件下的资产价值。另外，知情交易者是通过对交易量的控制，而不是交易价格的控制来获利。 Kyle的序贯模型表明知情交易者必须权衡现在和将来的交易时机以谋求跨时期收益总和最大化。 3.1 知情交易交易策略 II ★ Back(1992) 对连续交易模型进行了较为系统的研究，给出了连续交易模型的均衡。证明： 当非知情交易者交易量服从布朗运动时，整个交易过程是连续的。知情交易者为了隐瞒其交易，其交易量一定也是连续的。 在最佳的定价策略下，价格变化与成交量是成比例的。 当非知情交易增多时，知情交易也会增多，价格变化会更剧烈，反映的信息也会越多。 3.1 知情交易交易策略 III ★ Holden-Subrahmanyam（1992）分析了多个知情交易者情况下的价格调整速度问题。他们的模型是一个多时期拍卖模型，但是允许知情交易者的数目发生变化。H-S模型认为：这些知情交易者会激烈的相互竞争，从而使他们掌握的私人信息会很快地揭示出来。如果假设每次拍卖间的时间间隔趋向于零，那么市场深度就会变得无穷大，所有的私人信息马上就会揭示出来。 3.1 知情交易交易策略 IV ★ Kyle（1989）模型引入多个知情交易者。在不完全竞争的情况下，价格揭示的信息量要比完全竞争的情况下少很多。因为，在不完全竞争的情况下，知情交易者知道自己的交易对市场价格的影响，并选择一定的交易策略来反映这一影响。知情交易者不会马上把自己的信息优势交易掉，所以价格不会马上反映私人信息，因此，知情交易者是可以获得超额利润的。 3.2 未知情交易交易策略 ★ 未知情交易者执行交易策略的目标是尽量减少进行流动性交易所发生的损失。 ★ Admati 和Pfleiderer(1989)分析了一个交易日内未知情交易者交易策略的时间性；Foster和Viswanathan(l990)考察了一周内不同交易日间公开信息和私人信息的变化对未知情交易者交易日间交易策略的影响，Seppi(1990)分析了影响未知情交易者进行大宗交易还是零股交易决策的因素； Spiegel和Subrahmanyam(1992)从不同的角度考察了未知情交易者的交易策略，考察了风险厌恶的未知情套期保值者的交易决策问题。 4．信息揭示与价格调整 4.1 价格序列与信息揭示 Brown和Jennings(1989)模型、Grundy和McNichols(1989)模型都分析了理性预期模型中的价格调整过程。价格向反映全部信息的资产真实价值的调整过程不是自动的。在非对称信息情况下，价格不仅出清市场，同时又具有信息加总功能。价格的信息加总功能表明，价格序列所提供的信息会超过单个价格所提供的信息。根据价格调整过程，未知情交易者不仅可以从单个价格，也可以从多个价格的序列中学习信息，正是这种学习过程使得价格最终反映全部信息。 4.2 交易量与信息揭示 Pfleiderer(1989)、Wang(1994)、Blume等(1994)等人在带噪声的理性预期框架下研究了交易量的问题。交易量的确影响了交易者的交易策略、做市商的定价策略。交易者通过观察价格和交易量两者所得到的信息会超过仅观察价格所能得到的信息。 4.3 交易量与信息揭示 如果市场参与者能够从观察交易的时间性中学习到信息，那么价格对信息的调整过程就会与时间有关。Diamond和Verrecchia（1987）考虑了市场卖空限制对