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制作帆船的步骤 中国股票市场板块轮动效应研究 课题研究人：王海涛，马骏 报送单位：上海申银万国证券研究所有限公司 内容提要 我国证券市场在历经股权分置改革后面貌焕然一新，沪深市场从2005年开始经历了快速上升。但在这其中，市场板块之间的“此起彼伏”现象接连出现，本文基于市场投资者行为建立了一个行为金融模型，以此来分析国内板块轮动效果的成因，并在此基础上提出相应的投资策略。 本文考察一个虚拟市场中的板块轮动效应。在这个虚拟的市场中，存在两类投资者，一类是偏好“追涨杀跌”操作的投资者，即信奉板块轮动策略的投资者，他们主要把资金投入市场热点板块中进行投资；另一类是严格按照公司基本面（主要是现金股息）进行投资的交易者。 轮动者对证券价格的需求不仅基于其自身的风险偏好特征，由于他们对历史股价表现具有记忆性，因此他们的需求还受到历史价格表现的影响。而基本面投资者并不以证券市场的价格波动指导投资，他们遵循传统的“风险-偏好”模式进行资产配置。 模型推导的结果表明，正是由于轮动者对历史股价的“记忆性”使得市场证券的价格不再单纯由投资者的风险和偏好所决定，而是要加入历史股价相对表现得因素，所以对证券需求的“扭曲”导致板块的价格未必能够有效地反映证券的基本面信息。 我们同时证明了如下两组规则：即板块自身在运行过程中，短期内的收益率有“动量效应”，长期收益则具有“反转效应”；板块之间在运行过程中，短期内收益会分化，长期收益则“殊途同归”。 目 录 TOC \o 1-3 \h \z HYPERLINK \l _Toc159210839 1、研究意义 PAGEREF _Toc159210839 \h 3 HYPERLINK \l _Toc159210840 2、我国证券市场的板块轮动模型 PAGEREF _Toc159210840 \h 3 HYPERLINK \l _Toc159210841 2.1 一个“虚拟”的市场 PAGEREF _Toc159210841 \h 3 HYPERLINK \l _Toc159210842 2.2 对证券的需求 PAGEREF _Toc159210842 \h 6 HYPERLINK \l _Toc159210843 2.3 市场达到均衡状态时，股价的决定 PAGEREF _Toc159210843 \h 7 HYPERLINK \l _Toc159210844 2.4 模型的应用 PAGEREF _Toc159210844 \h 10 HYPERLINK \l _Toc159210845 3、实证研究 PAGEREF _Toc159210845 \h 11 HYPERLINK \l _Toc159210846 3.1 外部冲击对板块和个股的影响 PAGEREF _Toc159210846 \h 11 HYPERLINK \l _Toc159210847 3.2 国内股市价值股和成长股的轮动现象 PAGEREF _Toc159210847 \h 14 HYPERLINK \l _Toc159210848 附录1： PAGEREF _Toc159210848 \h 17 HYPERLINK \l _Toc159210849 附录2 PAGEREF _Toc159210849 \h 18 1、研究意义 我国证券市场在历经股权分置改革后面貌焕然一新，沪深市场从2005年开始经历了快速上升。但在这其中，市场板块之间的“此起彼伏”现象接连出现，例如2006年四季度伊始，军工、机械制造等成长板块开始调整，而电力、钢铁等价值股则突然崛起，类似这些板块轮动现象都给投资者留下很深刻的印象。笔者统计所做相关统计结果表明，类似的板块轮动现象不仅存在于本轮市场行情中，在国内2003-2004年“价值投资”时代，在2000年互联网泡沫时期也可以找到其“身影”，文献资料表明板块轮动现象在海外成熟市场更是频频发生。因此本文基于市场投资者行为建立了一个行为金融模型，以此来分析国内板块轮动效果的成因，并在此基础上提出相应的投资策略。 2、我国证券市场的板块轮动模型 2.1 一个“虚拟”的市场 从Barberis和Shleifer（2003）的模型出发，本文考察一个虚拟市场中的板块轮动效应。在这个虚拟的市场中，存在两类投资者，一类是信奉板块轮动策略的投资者（下文简称“轮动者”），他们主要把资金投入市场热点板块中进行投资；另一类是严格按照公司基本面（主要是现金股息）进行投资的交易者（下文简称“基本面投资者”）