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衍生产品市场创新动态 中信证券股份有限公司 衍生产品业务线 薛继锐 杨戈 2006年7月 主要内容 衍生产品市场概况 股改权证市场概貌 概貌 估值现状 定价 结构型产品 保本产品 股票挂钩票据 牛熊证 可分离交易的可转换债券（WB） 可交换债券（EB） 一、衍生产品市场概况 衍生产品市场的大门徐徐开启… 2005年7月18日，两市交易所发布《权证管理暂行办法》； 2005年8月22日，宝钢认购权证上市；截至目前共有27只权证； 2005.11.1《商业银行个人理财管理暂行办法》放开了银行间的挂钩股票、商品、外币等结构性产品的限制； 2006年1月，金融期货交易所获准筹建，股指期货等的准备提上日程； 结构型产品创新将层出不穷，融资市场将会出现越来越多的创新品种 衍生产品市场的参与者 中介机构 最终用户 衍生产品的创新品种 证券公司在衍生产品市场的角色 风险转化 将市场方向性风险转化为波动性风险；将与客户之间存在的利益冲突最小化。 作为虚拟的交易所 将在市场上使用不同产品的不同投资者聚在一起。 再分配风险 化解风险并根据他们的风险程度分担给不同的投资者。 资本承诺 仓贮基准风险并将其分散分配，以促进市场的流量。 风险中介的风险管理 我们的准备 3月份正式成立衍生产品业务线 业务范围 股权类衍生产品 利率类衍生产品 货币类衍生产品 结构型金融产品 其它金融衍生产品 部门组织结构 二、权证市场 股改权证市场——概貌 截止6月30日，共计 27只股改权证 10只认购 17只认沽 流通总份额超过164亿份 总流通市值接近196亿元 换手率高 股改权证市场——估值现状 如何更合理地给股改权证定价？ 股改权证的特殊性 免费赠予性（做为对价，一般认购深度价内而认沽深度价外） 交易机制（T＋0，和股票不同） 供求失衡（供给不连续，套利机制弱） 用传统B-S模型对股改权证定价偏差较大 假设股价收益率符合正态分布是B-S模型的重要适用条件 实证表明我国A股指数收益率的正态性不显著，尖峰、厚尾、右偏 分形法——一个新定价模式的尝试 假设股价符合分形布朗运动 Hurst指数是市场分形结构的度量，不同股票具有不同Hurst指数 H=0.5，独立过程，即布朗运动 0H0.5，具有反持续性，未来增量间的变化负相关 0.5H1，具有长期记性性，今天发生的一切都将持续影响未来 分形法定价结果 备兑权证是权证市场发展的主流 股改权证是阶段性产品 从海外市场经验看，由券商发行的备兑权证才是主流 三、结构型产品 广义的结构型产品是指为满足投资者的特定需求而设计的产品（美交所Amex定义），这些产品一般都涉及基础衍生产品与传统的股票、固定收益产品的组合。 下面根据国内市场的发展现状介绍几种投资者比较关心的几种结构性产品。包括：1）保本产品、2）股票挂钩票据、3）牛熊证、4）WB、5）EB等。 产品概念 保本 通常大多数资金配置在固定收益产品，使之到期后能后达到保本状态 参与率 保本产品的投资者能够获得多少来自于挂钩风险资产（如指数、股票、商品等）的收益 保本产品结构图 承诺参与率的保本产品 传统CPPI策略下的保本产品无法事先确定参与率 通过债券与备兑权证（期权）构建组合，可获得与指数挂钩的收益 如果产品到期时指数上涨，投资者在拿回本金的同时还可获得指数上涨的部分收益x%（x%即为参与率） 如果产品到期时指数下跌，投资者可拿回本金 参与率的确定 假设行权价为0.98的某指数ETF认购权证每份为0.1元，则一元净值对应权证价格为0.1/0.98=0.102元 假设剩余期限一年的折价国债为98元，可每一元国债可用于购买认购权证的资金为0.02元 在保本率100%的情况下，参与率确定为0.02/0.102=19.6% 产品概念 也称为“高息票据“ 等，由证券公司向投资者发行的结构型理财产品，投资者以相对于面值折价的价格买入票据单位，其最终回报取决于相关股票、指数或资产的到期表现。 所挂钩的证券一般为蓝筹股票、指数以及ETF基金等。 如果到期时标的资产满足一定条件，则投资者能收回面值，面值与票据价格之差即为票据收益 如果到期时标的资产不满足事先设置的条件，则投资者将无法全部收回面值，甚至可能遭受亏损 基本类型： 看涨票据 看跌票据 勒束式 产品结构 看涨式票据 盈亏分析 看涨式票据 收益曲线 看跌式票据 盈亏分析 看跌式票据 收益曲线 勒束式票据 盈亏分析 勒束式票据 收益曲线 市场需求 股票挂钩票据在低息、平衡市中有广泛需求 低息：更有动机赚取高于定期存款和传统债券的回报 平衡市：股价波动不大 股票挂钩票据给投资者提供更丰