我国IPO定价机制问题的研究.pdfVIP

绪 论 IPO(新股发行)定价问题一直是我国证券市场的焦点问题之一a 1990 年12月，上海、深圳证券交易所相继成立，是我国证券市场发展的里程 碑，标志着我国股票集中交易市场的正式形成。在我国证券市场形成、 发展的较长一段时问内，一级市场的新股发行都采用审批制，IPO定价 以行政计划定价模式一一固定的市盈率定价法为准，一般以12一l 5倍为参 考。此时，由于证券市场在兴建阶段，市场供求严重失衡，呈现供不应 求的态势，导致上市公司和承销商们只关注如何取得上市资格，因为一 旦取得发行上市资格，就根本不用担心股票是否能够成功发售，“k市” 成了中国众多企业追求的至高境界。这在～定程度上造成了一级市场和 二级市场的巨大价差及市场的失衡，影响了市场健康发展。 为了有效解决我国证券市场资源配置效率差，上市公司质量偏低及 市场失衡等问题，促使我国证券市场进一步规范化，从而早臼与国际证 券市场接轨，自l 999年起我国证券市场市场化改革进程拉开帷幕。1 999 年以前，新股发行都是由政府明确规定定价公式，限制12．1 5倍市盈率。 1999年2月，证监会发布了《发行定价分析报告指引》，其中规定：新 股发行由发行公司与承销商在考虑公司盈利能力、所处行业及二级市场 状况等基础上协商定价，并可以通过路演询价等方式引入投资者的意愿， 发行价格报证监会核准后正式确定。2000年3月16日，中国证监会颁布 了《股票发行核准程序》和《股票发行上市辅导工作暂行办法》，标志着 我国股票发行体制正式从审批制转为核准制。自此。新股发行取消了统 一定价的模式。1999--2000年，新股发行市盈率逐渐放宽，市场化定价 得以逐步体现。2001年3月，伴随发行核准制的实施，市场化改革迈上 新的台阶，4—8月用友等首批核准制新股的发行价格近乎完全放开，形 成一个“市场化的高潮”。但11月份以后，证监会没有出台任何相关规定， IPO又改按固定20倍市盈率发行，发行价格放开暂停。 统计数据显示，截至2004年8月底，上证50样本股的平均市盈率 已低至13．85倍，上证1 80样本股则为14．64倍，相比20倍市盈率，几 乎打了个七折。在二级市场平均市盈率的倒逼下，新股首发20倍市盈率 的定价原则，已显然不合理。而从二级市场的实际情况看，截至2004年 9月1 6日，今年首发上市的股票共有1 OO只，曾经跌破发行价的就有四 成，新股上市首日即跌破发行价这种在以往看来简直是天方夜谭的故事， 在近期已不再是新闻。自此IPO机制改革已然迫在眉睫，在落实“国九条”、 二级市场重一IL,下移、新股破发的背景下，为了完善新股发行定价机制， 中国证监会于2004年8月30日发布《关于首次公开发行股票试行询价 制度若干问题的通知(征求意见稿)》公开向市场征求意见，拟推行以向 机构投资者累计投标询价确定新股发行价格为核心内容的新IPO定价机 制。该通知主要内容为：发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计 投标询价的方式确定发行价格；以新股发行后的总股本作为计算每股收 益和发行市盈率的依据；披露发行市盈率时所使用的每股收益应扣除非 经常性损益的影响。该询价制的实质和灵魂即“市场化”。累积投标询价 制的出台，引起市场参与各方的强烈反响。 毫无疑问，中国的证券市场历经十四年的发展，已经成为一个充满 问题、需要拯救的大系统，那么，本次拟推行的累计投标询价机制是否 仅是短暂的救市行为?能否真正实现在市场化条件下对新股发行进行合 理定价?在累计投标询价机制下如何实现新股发行最优定价以及市场各 方将面临的风险与对策?这将是本文要解决的主要问题。 笔者将以理论阐述一一方法分析一一实践论证这条主线来研究我国 [PO定价问题。 第一部分是绪论，在绪论中将阐述进行新股发行定价研究的必要性， 并提出了本文要解决的主要问题及解决问题的主要思路和全文框架性的 安排。 第二部分主要侧重于新股发行定价的理论的综述。传统的金融学理 论基本上都是以有效市场理论为基础，其核心是完全信息和投资者理性。 在这种假设的条件下，我们可以证明，新股发行定价与新股上市价格是 一致的。因此在完全信息条件下，可以用我们熟悉的资产定价理论来对 新股进行定价研究，从而避开了发行这个特殊环节。这是对传统定价理 论发展过程的一个回顾，从戈登的现金流贴现模型到马科维茨的现代证 券组合理论，以及威廉．夏普的资本资产定价模型(CAPM模型)和在它 基础上不断修改完善的其他定价模型，如迈耶斯的放松CAPM资产市场 化条件下的定价模型、莫顿的多因素时际模型ICAPM(Interternpora， CAPM)、法码和弗伦奇的三因素模型以及罗斯的APT模型等。 这些理论都可以看作是完全信息条件下新殷发行定价的理论，但是 由于其假设条件过于严格，特别是它关于信息的假设远