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新三板市场中做市商制度评析 　　摘 要：2013年以来，国务院、中国证券监督管理委员会、全国中小企业股份转让系统先后修订、制定发布了20余项业务制度，全面构建起新三板的制度框架。本文在阐述做市商制度现行状况的基础上，从效率与公平的视角评价各国的做市商制度，评述当前做市商制度在新三板市场下的价值体现，并以“效率优先、兼顾公平”为价值选择维度评价，进而为完善我国做市商制度提出建议。 　　关键词：新三板；做市商；效率优先；公平优先 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2015）06-0049-07 　　一、新三板市场及做市商制度发展综述 　　（一）新三板市场的发展历程 　　我国三板市场起源于2001年的“股权代办转让系统”，最早承接两网公司和退市公司，它称为“旧三板”。2006年中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，被称为“新三板”。2012年8月5日证监会宣布新三板扩容，首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。2012年9月，经国务院批准，全国中小企业股份转让系统正式注册成立，成为继上海证券交易所、深圳证券交易所之后的第三家全国性证券交易场所。2013年1月31日，证监会公布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，其中第24条明确提出“挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式”。 　　2013年以来，为贯彻落实《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，国务院、中国证券监督管理委员会、全国中小企业股份转让系统先后修订、制定发布了20余项业务制度，全面构建起新三板的制度框架，明确了做市商制度。 　　在场所性质和法律定位上，新三板市场（全国中小企业股份转让系统）与主板市场均为多层次资本市场体系的重要组成部分。新三板市场与主板市场相比主要有以下特点：第一，服务对象不同。全国中小企业股份转让系统的服务对象主要是创新型、创业型、成长型中小微企业。第二，投资者群体不同。全国中小企业股份转让系统实行了较为严格的投资者适当性制度。第三，两者具有不同的目的。全国中小企业股份转让系统并不以交易为主要目的，而是为中小企业提供中介服务，组织安排非上市股份公司股份的公开转让，为非上市股份公司融资等。 　　（二）做市商制度的发展演进 　　做市商制度又称为报价驱动制度，主要具有以下基本特征：第一，做市商有义务持续对证券报价并在此价格上进行买卖；第二，做市商的利润来自于买卖价差，该价差同时可以衡量市场流动性和市场深度；第三，做市商交易的完成需要电子系统进行支持。 　　现代意义的做市商制度最早出现在美国的纳斯达克市场。受益于纳斯达克市场的示范效应，大量的证券及期货交易市场采取了做市商制度，以提升市场流动性。欧盟等主要国家的债券市场、香港交易所的股指和利率期货、东京交易所的汇率期货、新加坡交易所的货币及利率期货等都相继引入了做市商制度，并起到了提升流动性、促进交易的作用。做市商制度在国外成熟的证券市场上已成功运作了40多年，为证券业的繁荣做出了重大贡献。 　　与国外的一些国家比较起来，我国实行做市商制度比较晚，经验匮乏。建设多层次资本市场需要发挥做市商制度的积极作用。我国从2001年开始在银行间债券市场尝试引入此制度。4年后，银行间外汇市场也引入了此制度。2014年8月25日，全国中小企业股份转让系统中正式引入做市商制度。 　　（三）新三板市场与做市商制度的联结 　　2013年 12月30日发布的《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》规定，新三板挂牌企业股票可以采取做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式中的之一进行转让。2014年6月5日，《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》正式颁布。2014年8月25日，做市商制度正式在新三板市场确立。 　　新三板市场与做市商制度联结，体现了商事安全和交易效率的原则和价值。一方面由于新三板风险比较大，做市商通过买进和卖出，缓和了上市公司和投资者的风险，使市场的运行更加稳定、安全；另一方面由于新三板市场交易并不活跃，做市商可以增强市场的流动性。因此，做市商制度与新三板的联结点就在于交易效率。此外，做市商制度可以挖掘有潜力的企业。新三板企业大多是科技型中小企业，知名度和认可度都不高，而做市商可以利用专业知识为公司的股票估价，为投资者提供信息参考。 　　（四）做市商制度的风险分析 　　做市商制度与竞价制度相比也存在一些不足，具体而言主要有以下风险： 　　第一，做市商固有制度缺陷引发的风险。做市商肩负着做市、造市、监市等责任，承担了较大的做市成本，同时承担了单边市下的亏损风险。 　　第二，做市商专业