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行为金融学资产定价模型综述 　　摘要：从上世纪80年代末发展至今的行为金融学已经越来越广泛地运用与金融市场的投资交易活动中，相比标准金融学中的理性人假设，行为金融学更贴近人类真实的行为与心理特征，对标准金融学中无法解释的异象进行了阐述，建立了一个个各具特色的定价模型。了解这些模型，有助于我们更深入地了解这门新兴学科的研究内涵。 　　关键词：行为金融学；资产定价；模型 　　标准金融学自上世纪中叶发展至今，已经建立起完整的理论体系，并为解释金融领域中的各种现象发挥了巨大作用。标准金融学的核心在于“理性人”假定：（1）人是利己的，在经济活动中会追求个人利益最大化；（2）人是理性的，即能够对获得的信息进行正确处理，做出最优化的投资决策。这一假定为标准金融学的公理化、体系化、逻辑化创造了可能，也使得标准金融学能发展繁荣至今。然而在实际生活中，完全理性的经济人在市场中几乎不存在，人的理性通常受到自我认知水平以及客观信息条件等诸多影响。 　　基于上述种种原因，行为金融学应运而生，并日益受到人们重视，其从实际问题出发建立的模型虽然存在诸多局限性，但能够帮助我们更有效地了解现实市场是如何运行的，下文将对这些模型进行简单综述。 　　一、基于市场参与者的行为资产定价模型 　　1.DSSW模型 　　该模型由De Long，Shleifer，Summers和Waldmann在1990年提出，以Samuelson在1958年所提出的跨期代际模型为基础。模型假设市场中存在理性套利者和噪声交易者两类人，套利交易者类似标准金融学理论中的“理性人”，对风险资产的未来价格有无偏预期，而噪声交易者则会受到情绪影响而导致对价格预期产生偏差。当噪声交易者乐观时，他们将会对资产价值高估，反之则会低估，由于这种情绪变化造成的价格变化无法预测，因此套利者们进行的“无风险套利”实际上是存在风险的。为规避这种危险，套利者将不会进行完全套利而保留一定的仓位以备行情出现变化，这就导致市场中的长期均衡价格与实际价值发生偏离，存在泡沫。 　　2.LST模型 　　该模型由Lee，Shleifer和Thaler在1991年提出，重点在于关注证券市场中的“封闭式基金折价之谜”。模型同样认为市场参与者分为理性套利者和噪声交易者两类。由于噪声交易者的存在，持有封闭式基金的风险除了标的资产的价值浮动外，还包含了噪声交易者的情绪波动。由于噪声交易者情绪造成的风险属于系统性风险，无法通过资产组合配置来消除，因此投资者就要求基金的收益率高于直接购买基金标的资产的收益率，已获得风险补偿，反映在市场上便有了基金以低于资产净值的价格发行，即基金处于“折价”状态。 　　LST模型提出两个假说：（1）封闭式基金投资者整体受情绪影响，理由在于行为金融学所提出的交易人“不完全理性”的特征，Bleaney和Smith在2000年的研究指出，即使是英国这种机构投资者参与度很高的封闭式基金市场，依然受到投资者情绪的很大影响。（2）小市值公司的股票比大市值公司的股票更容易受到市场情绪影响，这一结论是符合经验的，因为小市值公司的信息披露不完全，相比与基本面联系紧密的蓝筹股，价格更容易受到小道消息的影响。 　　3.HS模型 　　该模型由Hong和Stein在1999年提出，又称统一理论模型。他们认为市场由两种有限理性的投资者组成：“信息挖掘者”和“惯性交易者”。这两类投资者都只能处理所有公开信息中的一个子集：信息挖掘者基于观测到的关于未来的价值信息进行预测，局限性是完全不考虑当前和过去的价格信息；惯性交易者则正好相反，他们根据过去的历史价格进行预测，但预测仅仅是历史价格的简单函数。除此之外，模型还假设私人信息在信息挖掘者中逐渐扩散。 　　二、基于市场反应的行为资产定价模型 　　1.BSV模型 　　该模型由Barberis、Shleifer和Vishny在1998年提出。他们认为投资者在进行决策时通常会出现两种偏差：一、选择性偏差，即投资者过分关注近期数据，以某种模式的相似性来对未来进行预期，而忽略了对历史总体数据的考量。在这种情况下，投资者往往会受到某些典型的小样本影响而对整体判断出现了偏差；二、保守性偏差，即投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。这两类偏差，前者将造成投资者对新信息的反应过度，后者将造成投资者对新信息的反应不足。 　　BSV模型认为，中期收益惯性和长期收益反转与上述有限理性和保守主义倾向密切相关。在中期内，投资者获得的信息有限，倾向于保守主义，造成反应不足；而在长期，随着信息量增多，连续好消息或坏消息出现的可能性增多，投资者容易产生过度反应，使收益出现反转。 　　2.DHS模型 　　该模型由Daniel、Hirshleifer和Suhramanyam在1998年