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第六章 汇率决定模型 第三节 汇率的资产组合模型 汇率资产组合分析法（Portfolio Approach）是在上一世纪的70年代前后形成的。最早的提出者是麦金农(Mckinnon)、奥茨(Oates)等。1975年美国普林斯顿大学教授布郎森（W·Branson）在托宾的货币模型的基础上，建立了资产组合分析模型。以后经过许多人的研究，形成了多种形式的资产组合理论。 由于汇率受经常项目收支的影响，因此，国际收支是决定和影响汇率变动的重要因素。 假设本国和外国的资产是不完全替代的，不同资产之间只能是部分替代，为了规避风险，投资者必须对资产进行合理的组合。 非抛补的利率平价不成立的。这是由于外汇市场存在着不可消除的巨大风险，投资者在投资于本国还是外国的有价证券的选择时，首要考虑的就是如何规避风险。 汇率不仅仅由货币的供求关系决定，也是由所有的金融资产存量结构平衡决定的；由于有价证券是投资者投资的一个庞大市场，而且有价证券与货币之间有较好的替代性，因此有价证券对货币的供求存量会产生很大的影响。 　假设金融市场中只有三种不能完全替代的资产，本国货币（M），它不产生利息；本国债券（B），它带来国内利率i，外国债券（F），带来利率i * 。则投资者的总财富为： 　　W=M+B+SF （1） 　　式中S为汇率（直接标价值）。 由于每一种资产的需求是该种资产自身的利率、其它资产的利率和总财富存量（W）的函数，考虑资产和财富的真实存量，则这种资产供给与需求相等时的均衡条件为： （注：具体模型的推导见教材162-165）） 资产组合模型之一 　　 （2） 　　　　 （3） 　　　　 (4） 从货币市场(2)看，货币供给是政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、外国利率的减函数和资产总量的增函数。这就是说本国货币的需求随着i和i*的提高而减少，随资产总量的增加而增加。 从本国债券市场(3)看，本国债券供给量是由政府控制的外生变量，本国债券需求是本国利率和资产总量的增函数，外国利率的减函数。 　从外国债券市场(4)看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，在此，我们假定短期内经常账户不发生变动，因此，它是一个外生的固定值。外国债券的需求是本国利率的减函数，是外国利率和资产总量的增函数。 当(2)、(3)、(4)同时成立时，表明资产市场达到了总体平衡。如下图所示：（该图片汇率的位置有误，应置于图片的下方，而图片左方应为利率） 随着各种资产的预期收益率的变化，资产组合平衡不断被打破，也不断得到重新建立。 如：外币资产收益率↑== 卖出本币资产，买进外币资产== 外币需求↑，本币供给↑== e↑ 但本币资产减少，边际收益率递增，外币资产增加，边际收益率递减，从而会使两者边际收益率相等== 资产组合重新实现平衡== 本币资产与外币资产边际收益率相等的汇率为均衡汇率。这样卖出本币资产和外币资产会引起外汇供求流量的变化，从而带来外汇汇率的变化。 影响汇率变动的因素 a.经常帐户差额：顺差时== 私人部门持有净国外资产↑==人们拿超额的净外汇资产去换本国的货币和证券（收益率大），外汇S↑、本币D↑e↓ 逆差时== 私人部门持有净国外资产↓ 人们拿本币资产去换外国货币和证券（收益大） 外汇D↑ ，本币S↑== R↑ b.外国利息率== if*（外币资产收益率） 外国资产市场失衡==if↑==原资产国外净资产超额需求增加== 私人拿本币和证券去换国外资产== 外币D↑ 本币S↑== R ↑ c.财政政策 一国财政赤字== 发行政府债券： 如果中央银行购买→本币供应↑==本币资产收益率下降== 对外币资产需求↑==R↑ 如果私人购买：→Bp↑→财富总额↑== 对Fp需求↑==R↑ →Bp↑→本国利率↑== 促使公众将一部分资产需求由外国资产转向本国资产→R↓ d 货币政策 购入政府债券==货币供给增加 ==对国外资产的需求↑== R↑,购入外国资产 卖出政府债券==货币供给减少 ==对国外资产的需求↓==R↓， 卖出国外资产 第四节 汇率的弹性价格分析 　弹性价格货币模型是现代汇率理论中最早建立、也是最基础的汇率决定模型。其主要代表人物有弗兰克尔（J·Frenkel）、穆莎（M·Mussa）、考霍（P·Kouri）、比尔森（J·Bils