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[table_main] 宏观深度模板 证券研究报告·债券深度 信用风险现分化 流动改善有空间 ——地方债定价影响因素解析 地方政府债收益率分解。从理论上看地方政府债券的实际发行和交易情况来看，。，债券市场的供需情况、氛围多种因素，也对发行定价重要影响。情况30BP]左右30BP]的范围10BP，30BP]。 从债务率、土地财政依赖程度指标看，内蒙古、辽宁、黑龙江、青海的信用风险较高，而天津、上海、广东等省份信用风险较低。从债务率来看，内蒙古、辽宁、黑龙江、安徽、广西、贵州、云南、青海和宁夏超过200%，表明对财政自给能力较弱，偿债压力相对较大，天津、上海、广东重庆等省份债务率较低，信用风险较低。土地财政依赖度方面，截至2015年末，、、、依赖程度、、、、依赖程度目录 一、地方政府债定价影响因素分析 1 二、地方政府置换债券发行 5 三、地方政府信用水平分析 6 图表目录 表1 2015年4月地方债公开发行情况（剔除专项债） 2 图1：同期限地方债与国债收益率利差 4 图2：地方债发行和交易情况 4 图3：商业银行平均资本利润率逐年走低 5 图4：2015年各省债务率情况 7 表2土地财政依赖程度最高/最低的区域（2015年末） 8 表3直接债务中非银行融资占总债务余额最高/最低的区域（2013年6月） 8 表4或有债务余额中非银行融资占或有债务余额最高/最低的区域（2013年6月） 8 一、地方政府债定价影响因素分析 2016年 2015年置换债务规模达到3.2万亿元，2016年继续实施存量债务置换。根据2016年1月财政部部长楼继伟对地方政府债务置换的表态，地方存量债务将用三年左右时间进行置换，并且中央政府不再硬性下达置换债务额度，由省级政府根据偿债需要和市场情况自行确定置换规模。截止至2015年年末，待置换的地方政府存量债务的规模约为11万亿元，我们预计2016年置换债务规模约为6.5万亿。 地方政府债快速扩容，地方债成为债券市场的一个重要组成部分。其如何定价，也成为投资者关注的问题。 从理论上看 地方政府债收益率=国债收益率+信用风险溢价+流动性溢价 此外，考虑到银行持有地方政府债存在资本损耗，且银行是其最大投资主体，所以地方政府债对银行的资本占用也应一并考虑。由于银行债券投资大部分是持有到期，所以对银行而言： 地方政府债收益率=国债收益率+资本占用溢价+信用风险溢价 从地方政府债券的实际发行和交易情况来看，。，债券市场的供需情况、氛围多种因素，也对发行定价重要影响。 2016年 2016年10646.16亿元超过了一季度3亿元的规模。总计146只地方债中，70只采用定向发行，76只采用了公开发行。我们整理了 从发行结果来看10BP，30BP]的区间，其中，黑龙江债中标利率与投标区间下限之差明显较高，10年期品种差值达到32BP，而山西3年期和5年期中标利率则贴近投标曲线下限，而根据发行量加权的平均差值为21BP。 表1 2015年4月地方债公开发行情况（剔除专项债） 债券简称 发行起始日 发行规模(亿) 发行期限(年) 投标区间下限 中标价位 中标利率与投标区间下限之差 认购倍数 16陕西债04 2016-4-28 31.54 10.00 2.92 3.2000 28 1.6928 16陕西债03 2016-4-28 92.90 7.00 3.00 3.2300 23 1.8385 16陕西债02 2016-4-28 92.90 5.00 2.74 2.9400 20 1.8450 16陕西债01 2016-4-28 92.90 3.00 2.53 2.7100 18 2.0495 16山东债12 2016-4-26 138.08 10.00 2.92 3.1500 23 1.6758 16山东债11 2016-4-26 207.12 7.00 2.95 3.1800 23 1.7598 16山东债10 2016-4-26 207.12 5.00 2.71 2.9400 23 1.8637 16山东债09 2016-4-26 138.08 3.00 2.48 2.6600 18 2.2755 16山西债04 2016-4-19 81.00 10.00 2.92 3.1200 20 2.1543 16山西债03 2016-4-19 81.00 7.00 2.83 2.9800 15 2.0642 16山西债02 2016-4-19 81.00 5.00 2.61 2.6500 4 2.9037 16山西债01 2016-4-19 27.00 3.00 2.43 2.4300