长电权证深度定价分析.docVIP

股权分置改革中的公司认股证定价探讨 ——以长电权证定价为例 焦健 （平安证券研究所，广东 深圳 518028） 摘要：由于公司认股证期末需要通过发行新股以应对权证持有人行权要求，故不能直接套用Black-Scholes公式。长电权证作为首只公司认股证，目前部分研究机构对其定价过程中存在一定误区，本文将理清认股证定价模型原理，并针对长电权证的实际情况修正公司认股证模型，最用MC模拟的方法加以验证并指出考虑红利时的处理方法。 关键词：认股证；期权定价；股权分置改革 作者简介：焦健，供职于平安证券研究所。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 公司认股证是上市公司发行的股份认购权证，到期日持有者有权以约定的行权价格购入公司股份，而公司通过增发新股满足投资者行权要求。由于到期日公司收到现金流的同时股本扩张，Galai和M.Schneller在1978年提出，在对股票稀释的影响作用作出调整后，Black-Scholes公式就可以应用于欧式公司认股证的定价。B.lauterbach和P.Schultz在1990年的论文中进一步完善了公司认股证定价理论。本文将以长电权证为例，探讨我国股权分置改革中认股证定价存在的问题，并提出相应的解决办法。 长电权证定价误区 长电权证由上市公司长江电力发行，发行对象全体股东对全体股东每10股派发1.5份即于权证存续期间,权证持有人仅有权在行权日行权在权证行权日,上市流通权证的持有人有权将所持权证以每份1.8元的价格出售给三峡总公司，简单变形得。这样，就把长电权证拆分为到期日发放的1.8元现金加行权价格为7.3元的新的认股权证。用BS模型求新权证的价值，并和权证1.8元保底价的现值相加，作为权证价值。 对于长电权证，其价值为 （1） 其中，，，X为行权价格；T为剩余期限；S为股票价格；r为无风险收益率；为年化波动率；以8月29日G长电收盘价7.70元计算，用该模型得到长电权证理论价值为2.94元。见表2。 表2 传统BS模型G长电股价与权证价值对应表（波动率取0.24） 正股价格（元） 7.4 7.5 7.6 7.70 7.8 7.9 8.0 新权证价值（元） 0.99 1.05 1.12 1.18 1.25 1.32 1.39 保底价现值（元） 1.76 1.76 1.76 1.76 1.76 1.76 1.76 综合价（元） 2.75 2.81 2.88 2.94 3.01 3.08 3.15 由于长电权证到期行权会导致股本扩张从而股价除权，从而降低权证持有人实际收益，故这种传统BS模型仅适用于备兑权证定价，应用于长电权证时高估了权证的价值。二叉树定价方法存在同样的问题，也不适用用长电权证定价。 二、公司认股证B-S模型 对于考虑股本摊薄的公司认股证定价，Galai和M.Schneller在1978年提出用调整变量的方法对其定价，应用该定价公式长电权证的价值为： （2） 其中 ，，N为总股本；M为权证份数；为行权比例；X为行权价格；T为剩余期限；S为股票价格；r为无风险收益率；为标的股票波动率； 但是，直接套用认股证定价公式是有问题的，由于大股东承诺在权证到期日以1.8元收购全部权证，考虑行权时股本增加造成的股价摊薄效应时，行权日权证价值应为。请注意此时行权价格已经受大股东回收价格和稀释因子的双重影响变为而非。 这样权证被拆分为到期日发放的1.8元现金加行权价格为7.57元的新的认股权证。由于权证价值W的方程中包含W本身，故无法直接求得解析解，只能用数值解法求解。以8月29日G长电收盘价7.70元计算，解（2）式的微分方程，得到利用该模型的长电权证理论价值为2.92元。 然而，问题依然没有得到完全解决。注意到该价格2.92元与不考虑摊薄时标准B-S模型的结果2.94元基本相同，并未体现出股本摊薄的影响，这显然是不合理的。为了解释这个问题，我们注意到（2）式中，大股东增持承诺的1.8元保底价也被计入到了权证价值方程中，导致包含公司认股证在内的公司价值被抬高，从而增加了最后得到的权证价值。为了解决这个问题，我们修改（2）式得到长电权证价值 （3） W为拆分后的新权证价值， （4） 以8月29日G长电收盘价7.70元计算，解（4）式的微分方程，得到利用该模型的长电权证理论价值为2.75元。见表3。 表3 传统股本摊薄BS模型权证价值对应表（波动率取0.24） 正股价格(元) 7.4 7.5 7.6 7.70 7.8 7.9 8.0 新权证价值(元) 0.82 0.87 0.93 0.99 1.05 1.11 1