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股权结构与融资方式决策关联性研究 　　【摘 要】本文调查了756 家上市公司的2014年的横截面数据，考察了股权结构对资本结构的制度影响。本文的经验结果显示，国家股比例较高的公司伴随着显著较低的负债率，更倾向于权益融资；法人股比例和流通股比例较高的公司则更倾向于债务融资（其中流通股比例较高的公司倾向性最强）。本文还发现，公司融资行为还受企业规模、资产结构、盈利能力和成长性的显著影响。 　　【关键词】股权结构；资本结构；负债率；融资方式 　　0 引言 　　资本结构理论开创了现代金融理论的历史，而资本结构的决策实践则是公司长期关注的战略领域。Modigliani and Miller（1958）那篇开拓性的论文奠定了资本结构理论的基石。作为资本结构领域的起点理论，Modigliani and Miller （1958） 向人们展现了在一个无摩擦世界中，资本结构对企业价值的均衡影响。资本结构理论经历了30多年的发展，取得了巨大的理论成就。但是，对于公司融资选择的行为分析仍然存在诸多困惑。中国上市公司伴随我国股票市场的发展走过了十多年的历程。上市公司的融资行为也日益成为学术界和金融界关注的焦点。财务理论的研究者从资产特征、资本成本和行业属性等方面探讨了上市公司的融资偏好以及融资结构对企业价值的影响。本文拟从股权结构的角度，探索公司融资决策的影响因素，计量资本结构和股权结构之间的经验关系，寻求公司融资行为的制度解释。 　　1 理论框架和文献回顾 　　1.1 资本结构的价值效应和影响因素 　　Jensen and Meckling（1976）从代理成本和公司治理的角度分析了最优外部融资的规模和结构。从股东与经理的利益冲突考虑，他们认为，债务融资会增加经理的股份份额，从而缓解由经理与股东之间利益冲突所导致的价值损失。从股东与债权人的利益冲突考虑，他们认为，债务融资会导致资产替代效应，并激励股东追求高风险的投资项目，造成企业价值的损失。Bradley，Jarrell and Kim（1984）考察了产业企业资本结构的影响因素。他们发现，资本结构存在显著的行业效应。他们还观察到，企业的风险性和广告研发开支对公司负债具有显著的负面影响；而固定资产折旧对公司负债具有显著的正向效应。Titman and Wessels（1988）运用因子分析的方法进一步阐释了资本结构的影响因素，考察了资产抵押价值、非债务税盾、企业成长性、投资专有性、产业分类、企业规模、企业风险性和盈利能力等因素对企业负债水平的解释力。他们证实了显著的交易成本效应以及信息效应；他们没有发现，资产抵押价值、非债务税盾、企业风险性和未来成长性对公司负债率的显著影响。 　　1.2 文献回顾及评述 　　国内学者对我国上市公司的资本结构的影响因素和融资偏好进行了较广泛而深入的研究。洪锡熙和沈艺峰（2010）发现，企业规模和盈利能力对企业资本结构的选择具有显著的影响，而公司成长性和行业归属对企业资本结构没有显著的作用。黄少安和张岗（2011）认为，股权融资偏好的直接动因是股权融资的成本大大低于债务融资的成本，而深层的原因在于现行制度和政策所导致的股权融资“软预算约束”和“内部人控制”。陆正飞和高强（2013） 观察到，董事会特征和管理层结构对公司融资偏好存在显著的影响力。 　　上述研究主要从技术层面考察了企业规模、盈利能力、资产结构和成长性等因素对公司融资偏好和资本结构形成的影响程度；对制度层面的影响，主要考虑了公司控制权的影响效应。考虑到公司治理结构对公司融资行为的重大影响，本文将着重从股权结构的角度考察公司融资决定的制度因素。 　　2 研究结果及其解释 　　2.1 企业负债率的股权结构效应 　　对企业整体负债率而言，国家股比例具有显著的负向效应，流通股比例具有显著的正向效应，法人股比例具有不显著的正向效应；即使在控制了企业规模、资产抵押价值和企业成长性的影响之后，股权结构负债效应的显著性仍然存在。但是，在增加控制了盈利能力和每股收益的影响之后，流通股负债效应的显著性减弱了。 　　对企业长期负债率而言，国家股比例具有显著的正向效应，法人股比例具有显著的负向效应，流通股比例具有不显著的负向效应；但是，在控制了企业规模、资产抵押价值、企业成长性、盈利能力和每股收益的影响之后，股权结构负债效应的显著性消失了。 　　对企业短期负债率而言，国家股比例具有显著的负向效应，法人股比例和流通股比例具有显著的正向效应；即使在控制了企业规模、固定资产比重、企业成长性和盈利能力等指标之后，股权结构的负债效应显著性仍然存在。 　　股权结构的资本结构效应可能有两方面的解释：一方面是主观偏好，另一方面是客观政策。从主观偏好来看，国家股比例较高的公司有回避流动负债的动机，该动机很可能