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华峰氨纶的困境 　　华峰氨纶（002064.SZ）2015年半年报中董事会报告算得上坦承，“氨纶下游纺织行业需求疲软，去年底以来新产能陆续投放较多，市场供求关系整体呈现平衡向宽松的转变，部分差别化产品销售紧俏、价格稳定；行业竞争激烈，呈现差别化竞争的新特点；行业毛利率持续下滑；工艺落后、产能较小的企业面临盈利压力和生存压力，行业有望加速整合；公司项目投产和产品结构的逐步优化，成本竞争优势和差别化竞争优势也将愈加凸显。” 　　半年报中的财务数据也印证了公司所处行业和公司自身的真实情形。营业收入微升而净利润下降幅度较大（营收同比上升2.74%，净利润下降11.16%）；经营活动现金净流量同比大幅减少（从流入4.16亿元到流出0.9亿元）；净资产收益率同比大幅下降（从10.78%下降到5.78%）。 　　对于公司而言，它的收益伴随着竞争程度的加剧而缩减是一个普遍的规律。试图通过过去银行负债拉大投资规模以达成规模优势的做法，在现在和未来也许不再行得通了，工业原材料行业企业真正的竞争优势应该来自于差别化产品和技术主导下的低成本和创新性，在后一点上，华峰氨纶做得不错。 净资产收益率下滑 　　华峰氨纶的净资产收益率（ROE）在2014年6月末和2015年6月末分别为10.78%和5.78%。用杜邦分析法可以看出，造成2015年ROE全面下滑主要来自于总资产周转率（由40.27%下降至26.22%），净利润率（由20.6%下降至17.7%）和杠杆也有一定影响。 　　总资产周转率下降有两个原因，一是总资产增加。2014年9月末完成定向增发，增加净资产9.16亿元，期间净利润约2亿元，累计总负债从2014年中期10亿元出头增加到2015年中期14亿元出头，合计增加总资产不到16亿元，造成总资产周转率分母的上涨。 　　二是收入没有得到提升。2015年上半年收入12.19亿元，2014年同期为11.87亿元，其中一季度5.19亿元（同期5.38亿元），二季度7亿元（同期6.5亿元）。根据公司公告和报表，重庆项目一期建成完工，3万吨氨纶产能2014年11月试生产，2015年2月底正式达产；辽宁项目（23万吨苯深加工）截至2015年半年报时，项目进度95%，计划投资5亿元，实际投入3.5亿元，公司在2014年年报中曾经解释过，没能投产原因是“等待配套公用工程具备条件”。公司在2014年半年报中曾预计，辽宁项目2014年底前可以投产，但直至目前并未投产；重庆项目试车时间也比预计要长。曾经预计的两个增长点不仅进度低于预期，且效果并不明显，并没有带来销售收入的大幅增长。而根据公司2015年一季报的说法，“预计上半年净利润变动5%―20%”，原因是“销量明显增加、售价（均价）、原材料价格较上年同期均有所下降”。但半年报并没有达到一季报的预计，说明两个问题：销量增加的作用被价格下降抵消了；一季报截至4月30日，5、6月的销量下滑超出公司的预料，从连续三个季度末存货水平可以看出端倪：3.45亿元、5.07亿元和5.8亿元。 　　至于杠杆微降的原因，是负债增加幅度没有补充资本的幅度大。 　　净利润率下降从毛利率角度和费用角度衡量。2015年半年报毛利率30.26%，2014年同期31.11%，这倒不是重要因素。对比同行公司泰和新材（002254.SZ），其氨纶业务2015年半年毛利率20.24%，2014年同期24.65%；说明华峰氨纶的差别化产品对保持毛利率产生了极大的作用。 　　三项费用当中，财务费用同比变化并不大；销售费用增加绝对额只有不足200万元，也构不成重大影响；增幅最大的是管理费用，2015年一、二季度分别是4671万元和5763万元，同比分别增加了773万元和1653万元，显然二季度激增的管理费用导致了当季净利润从2014年同期1.18亿元下降到0.93亿元，印证了笔者2014年观察到的“不断增加的管理半径和人员促使开销越来越大”的结论。 　　工业原材料公司习惯于通过努力提高产量作为成长来源，这就必须增加生产设备、土地等重资产而导致固定成本居高不下。然而，当需求下滑时，固定成本变为威胁生存的负担，而应对这种需求的下滑是困难的，增加差异化是一个有效手段，但也只是相对有效。 现金流欠佳 　　华峰氨纶2014年全年经营活动现金净流量达到了历史最高的7.13亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金更是高达12.1亿元。 　　粗略的计算，2014年全年压缩供应链得到7.13亿元现金，增发获得9.16亿元现金，共计约16.3亿元。固定资产投了12.1亿元，2015年初注资温州民商银行花费了4亿元，2014年分红0.42亿元。二者大体相等。 　　因为2014年度大幅压缩供应链体系而获得现金流，应付的钱拖欠到2015年一季