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经济转型新机会 　　中长期看，中国经济仍然存在较大的可能保持中高速的可持续增长。通过供给端的改革，致力于去产能去杠杆，放松市场准入和管制，鼓励创新和提高劳动生产率，中国经济仍然存在许多新的机会 　　2015年中国经济面临的困难超出了原先的预期。年初政府公布将今年经济增长目标由7.5%降至7%，大家对实现这一目标信心满满。但是，一季度的经济增速骤然下落至7%，给政府和市场先来了记闷棍。而更令人意外的是，在三四月份政府开始启动一系列稳增长措施后，经济并没有像以往一样迅速企稳，尤其是基础设施投资增速持续低于预期。继去年实际经济增速首次低于年初设定的目标值之后，今年很有可能重复这一现象。 　　经济的持续下行反映了结构性的因素，也反映了政策方面的一些问题。在未来的一两年时间里，虽然政府寄希望于改革可以带动经济可持续增长，但是改革期间的阵痛和经济下行的压力可能是绕不过去的难题。 经济下行压力犹在 　　首先，全球经济仍然表现平平。根据摩根大通的估计，美国潜在经济增长率从危机前接近3%，会在未来几年降至1.75%。而在经济增速放缓的同时，发达国家经济结构的内部调整（如美国家庭部门的储蓄率回升、美国鼓励制造业回流方面的努力）意味着其外需较危机前出现明显的下滑。此外，贸易保护主义的倾向也在抬头。对于中国和大多数出口导向的新兴市场国家而言，经济增长的外部环境难言轻松。 　　但是，更重要的压力来自中国自身结构性的调整。用官方语言，目前经济面临的压力是三期叠加，即增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的共同作用的结果。从经济增长的表现来看，目前经济中存在两种相互抵消的力量，一种是传统制造业和房地产行业为代表的产能过剩的行业，在其市场化调整的过程中会拖累经济的增长。另一种是以技术创新、服务业为代表的新兴行业，其增长仍有很大空间。这两种力量在中长期是个此长彼消的过程，但短期内，新产业的崛起并不能完全抵消旧产业调整所带来的经济下滑。 　　在导致中国经济结构性下滑的各种因素中，产能过剩和债务增长过快是横亘在面前的两大难题。 　　产能过剩意味着供大于求。最近几年，钢铁、水泥、房地产、汽车、电解铝、船舶等行业的产能过剩问题一直是经济结构调整的重点内容。今年以来首次在这些领域出现全面的产量负增长，这显示去产能切实在推进。这一现象固然可喜，但也导致了第二产业近期的加速下行。而从目前的市场供需情况判断，去产能仍然只在半途中，根据不同的行业情况可能会再持续一至几年才能慢慢达到产能出清的结果。 　　与产能过剩相关的是投资回报率的下滑。中国每单位GDP产出所对应的投资量由2007年的大约1∶3左右严重恶化到2014年的接近1∶7左右。同样，白重恩教授和宋国青教授各自的研究也显示中国自2007年以来投资的回报率大幅下滑。即使最近两年去产能过程已经开始，资本平均投资回报率并没有回升的迹象。这其中部分因为政府为弥补去产能过程中投资过度下滑，加大了基础设施投资的力度，而基础设施投资的回报率整体偏低。 　　在产能过剩形成的过程中伴随着信贷与债务的高速增长。从2008年到2014年，根据笔者的计算，中国非金融部门的整体债务水平由占GDP的143%上升到220%。其中，中央政府和家庭部门的债务水平非常低，地方政府债务占GDP接近40%，而企业部门的债务水平最高，占到GDP的比例约135%。这在全球都属于最高的。 政策协调有待加强 　　在这种情况下，货币政策既要稳增长，又要防通胀，同时还要防范金融风险。而多重目标之间存在相互权衡与取舍的问题。比如，2014年中经济形势转好之后，三季度推出了以控制地方政府平台融资为核心的财政改革，同时央行与监管部门联手加强了对影子银行的监管，导致非银行融资大幅下滑。这两项政策均对防范金融风险起到了非常积极的作用，但也是经济从去年四季度起重新下滑的主要原因。 　　此外，今年经济下行的一些异常情况也反映出改革过程中各类政策协调的重要性。第一个异常情况是政府稳增长的措施，尤其在基础设施建设方面的举措，并未能像往年一样立竿见影。这与去年财政改革之后投资主体和融资模式出现的重大变化有很大关系。新的制度希望打破原先以地方政府为主导、以平台融资为支持的投资模式，而代之以企业为主导、社会资本参与的PPP模式。但是PPP的推进却异常缓慢，导致基础设施投资持续低于预期。而三季度后通过扩大地方政府债务置换规模和政策性银行支持等措施，有望可以暂时扭转这一被动局面。 　　从政策反思的角度，我们需要检讨为什么PPP进展缓慢的技术性原因。从国际经验而言，试点PPP的国家很多，但成功的经验并不多。PPP在法律和制度设计方面有较高的要求，而且在项目选取上可能更适用于一些估算现金流比较容易的项目，而发改委公布的总值2万亿元的数千个PPP项目基本上涵盖了基础设施