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美联储资产负债表政策对新兴经济体的溢出效应研究 　　摘 要：本文主要运用FAVAR模型评估美联储资产负债表政策对巴西金融市场的跨境影响。研究表明，美国退出QE将影响巴西市场对跨境资金流动强度的预期，对金融市场和资产价格造成不同幅度的波动。对此，巴西央行通过外汇市场干预等资产负债表措施抑制汇率大幅贬值，防范经济陷入滞胀困境。本文最后在借鉴巴西货币政策操作效果的基础上，对我国中央银行如何降低发达经济体量化宽松政策退出的冲击提出了对策建议。 　　关键词：美联储；资产负债表政策；溢出效应 　　中图分类号：F124 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2015）10-0063-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.10.14 　　一、引言 　　中央银行资产负债表既反映货币政策操作的结果，同时也可作为一种政策工具，即央行通过有效管理资产负债表的规模和结构改变市场流动性水平，引导公众预期，确保金融体系正常运转。 　　作为一种主要政策工具，这种管理资产负债表规模和结构的做法只发生在宏观经济和金融状况十分紧张的极端情况。尽管中央银行资产负债表的政策设计主要是为了解决国内经济问题，由于经济体彼此高度相互依存并越来越紧密地交织在一起，这些政策往往产生广泛的跨境溢出效应。 　　实际上，更好地理解量化宽松的溢出效应已成为新兴经济体政策制定者主要关心的问题，目的是更好地应付这些政策隐含的挑战。对中国而言，我们更关注的是美国结束QE会对金融市场产生什么影响。根据Qianying Chen和Andrew Filardo等人（2012）的研究[1]，国际溢出效应因国而异。如量化宽松政策对巴西、阿根廷和香港的影响力大于对美国本土的影响，具体表现为高资本流入和信贷快速增长。长期的影响取决于每个经济体对美国政策冲击的反应方式，并在一定程度上依赖于该国的经济金融结构、政策框架、资本管控和汇率制度。 　　鉴于中国与巴西同为具有强劲的可持续发展潜力的新兴经济体，且巴西央行与中国人民银行的资产负债表共同具有外汇储备在总资产中占据压倒性比重的显著特征。为此，本文以巴西为例，在梳理QE国际传导机制的基础上，采用事件研究法和因子加强型向量自回归（FAVAR）模型两种方法，分析美国退出QE对巴西实体经济和金融市场的溢出效应，然后总结巴西中央银行的应对措施，以及资产负债表操作的实践和效果，以此为我国中央银行的政策操作提供启示。 　　二、美联储的资产负债表政策 　　2008年国际金融危机以来，美联储实施的资产负债表政策经历了四个阶段：第一阶段从2007年12月起，美联储引入定期拍卖便利（TAF）、定期证券借贷便利（TSLF）等工具，以解决市场流动性严重短缺问题。这类工具的运用主要改变美联储资产负债表的构成，而不是规模。第二阶段始于2008年11月25日，美联储首次公布会购买机构债和抵押债券MBS，标志着以大规模资产购买计划扩张资产负债表的量化宽松政策正式开始。第三阶段是从2010年11月起通过购买较长期限美国国债（QE2）、推出“扭转操作”和增持联邦机构和政府支持企业的抵押债券（QE3）引导市场降低长期利率，为实体经济提供资金。第四阶段表现为逐步退出量化宽松，在2014年上半年先后三次缩减MBS和国债购买额。2014年10月29日宣布在10月份完成最后一轮150亿美元购债活动后彻底结束资产购买计划，这意味着长达6年之久的量化宽松政策正式宣告结束。 　　三、中央银行资产负债表政策的传导渠道 　　中央银行制定实施资产负债表政策旨在应对国内金融环境的挑战，但在世界经济一体化格局下，美国的QE政策将通过以下传导机制对其他国家产生溢出效应： 　　（一）投资组合再平衡机制 　　美国国债在全球经济中具有特殊的作用，美元主导的储备货币使得没有其他任何主权或私人债务工具可被视为完美的替代品。量化宽松政策降低了美国长期债券的收益率，导致国际资本转向新兴市场中具有更高投资回报的类似期限资产，这将推高当地资产价格，并压低长期利率水平。 　　（二）国际金融市场机制 　　执行QE后，主要发达经济体的政策利率预计将维持在接近于零的水平，与宏观经济基本面良好的新兴经济体的利差将持续扩大，从而刺激套利交易，使新兴经济体资产价格进一步提高。另一方面，持续的低利率和充裕的流动性将激励发达国家的金融机构愿意冒更大的风险寻求高收益交易。 　　（三）汇率机制 　　量化宽松政策以相对于其他经济体汇率贬值的形式运作，如果该贬值是对主要国际储备货币，则对其他新兴经济体的影响是巨大的。美联储长期的货币宽松政策对新兴市场形成持续升值压力，特别是对实行盯住美元汇率政策的亚洲经济体，如果不能完全消化庞大的外汇储备积累，则导致新兴经济体的国内货币和信贷大