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资本支出陷阱 　　伟大的沃伦?巴菲特在1985年“致股东的信”当中检讨了投资伯克希尔?哈撒韦的错误，有一段让人印象深刻。“长年以来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择，每次提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还要好许多，但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象。”当笔者读到这段话，联想起云铝股份（000807.SZ）前后的几次增发方案，实在找不到比这段话能够更贴切地形容这些徒劳商业活动的了。 　　云铝股份1998年4月上市时拥有铝冶炼4万吨、铝加工2.5万吨的生产能力，至2014年末，当年完成铝商品产量约110.73万吨，扩大27.68倍;同期，销售收入从5.56亿元增加到191亿元，扩大34.35倍。销售规模扩大的背后是庞大的投资规模，其现金流量表显示，从1998年至2014年，其“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”这一指标分别是6.2亿元、2.8亿元、2.1亿元、1.1亿元、2.7亿元、5.5亿元、4.4亿元、1.7亿元、2.2亿元、4.1亿元、8.8亿元、18.9亿元、21亿元、28.8亿元、31.8亿元、18.8亿元和12.3亿元，合计173.2亿元。 　　以公司合并报表角度看，1998年末净资产7.31亿元，净利润400万元;2014年末净资产47亿元，净利润-7.21亿元;此期间17年累计净利润13.81亿元，累计自由现金流-142.59亿元（见图）。 　　作为一个完整经营主体而非一个单纯会计主体的云铝股份及其控制的子公司，1998年至2007年净利润之和19.31亿元，自由现金之和-18.27亿元，如果说此期间该公司完美诠释了会计利润和真实利润的差别;那么2008年至2014年净利润之和-5.5亿元，自由现金之和-124.32亿元，则让人惊讶，以如此绝对之方式毁灭价值的公司为何还能吸引无数市场参与者？ 　　准确择时再融资 　　观察云铝股份从1998年以来的6次股权融资募集资金的情况，见表1。 　　即使不去看每一次的发行说明，也可以知道每一次都会有市场参与者因为各种各样的原因去相信项目将具有不错的前景和良好的回报，但在下图反映的公司会计盈利和真实盈利之间的差额来看，正常而言，它的每一次再融资对于投资人都将是一个巨大的陷阱;如果恰逢牛市，那么这个陷阱的深度将被翻倍放大。不幸的是，该公司正是精于此道的高手，从其最近三次选择的发行时间看，对应的公司市场价格在2008年1月发行时是11.64倍PB左右，2009年8月是5.82倍PB左右，2015年5月对应的是4.3倍PB左右。 　　以云铝股份最新完成的2015年5月的非公开发行为例，我们来分析为何它的发行是毁灭价值的。 　　方案称，拟定向增发不超过23.9亿元，用于购买浩鑫铝箔86.92%股权5.85亿元、源鑫碳素100%股权5.85亿元、投资源鑫碳素二期工程5.3亿元、补充流动资金6.9亿元;发行定价拟为4.51元/股。在购买浩鑫铝箔86.92%股权中，云铝股份大股东冶金集团持有68.96%、阿鲁国际（美国铝业孙公司）持有17.96%;购买源鑫碳素100%股权，原为冶金集团另一子公司100%持有。此次交易，浩鑫铝箔定价为1.02倍PB，源鑫碳素定价为1.16倍PB。至于大股东冶金集团，拟认购本次非公开发行股份数量不低于公司本次发行股份总数的40%。 　　这一方案于2014年9月26日披露，10月29日修订。而截至2014年三季度，云铝股份合并报表资产236.7亿元，负债186.9亿元，权益49.8亿元，有息负债139.75亿元，偿付利息支付的现金8.47亿元，财务费用6.53亿元;资产负债率78.96%，流动比0.54，速动比0.24，息税折旧摊销前利润/负债合计0.01，已获利息倍数0.16;从这一组财务指标可以看出，公司已经到了不注资就破产的局面。 　　 　　4.51元/股的定价在当时大概相当于1.93倍PB。收购的资产是大股东占有绝对控制权的资产，购买的资产以PB计，定价不高。从披露的资产状况来看，截至2014年8月，浩鑫铝箔资产7.95亿元，负债1.36亿元，权益6.59亿元，收入3.85亿元，营业利润-0.27亿元，净利润-0.26亿元，经营活动现金净流量-836万元，投资活动现金净流量-852万元;源鑫碳素资产23.23亿元，负债18.18亿元，权益5.05亿元，收入1.31亿元，营业利润-659万元，净利润-650万元，经营活动现金净流量1703万元，投资活动现金净流量-8077万元。从这两组数据可以看出，收购浩鑫铝箔和源鑫碳素能够为云铝股份贡献什么？只能是在当前脆弱的天平上继续贡献高额的负债和净现金流出量，甚至连会计利润都没有。 　　大股东的认购没有实