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逐利交易所债市 　　公司债的火爆，恰逢交易所从2015年4月份开始的公司债制度改革，在场内充足资金的催化下，产生了供需两旺的局面 　　6月以来，市场资金从股市中撤离，又在8月遭遇人民币贬值，在大宗商品和期货市场低迷的情况下，寻求避险的资金只能涌向固定收益市场。 　　由于股市投资冷却，交易所内的债市率先迎来流动性的涌入，场内公司债的利率大幅下降，债券价格显著上扬。 　　9月29日，万科A（000002.SZ）公告称，其发行的2015年第一期公司债经市场询价后最终票面利率仅为3.50%，五年期期限，发行规模50亿元人民币。 　　发行利率水平之低，令市场震惊。万科的确是中国信用最好的房地产公司之一，不仅本土评级机构中诚信评估给予了AAA债券评级，在海外融资中也获得了标普、惠誉等机构给予的BBB+评级，出人意料的是，这一利率水准却低于以国家信用背书的国开行金融债，且已经非常接近同期限国债。虽然国开金融债是在银行间市场发行，但利率之差还是令人意外。 　　9月底时，五年期国债的票面利率约为3.14%，五年期国开债的市场利率在3.54%左右。 　　这一切并非偶然。公司债的火爆，恰逢交易所从2015年4月份开始的公司债制度改革，在场内资金充足的催化下，产生了供需两旺的局面。 　　证监会和交易所在新公司债改革中通过简政放权，缩短了审批时间;同时降低融资成本，并把发行主体从原来的仅限于上市公司，扩展至所有的公司制法人。交易所公司债在5月至8月间发行规模增至2400亿元。 “资产配置荒” 　　大量从股市中涌出的理财资金，淤积在交易所内的回购市场里，为交易所内债券交易提供了充足的杠杆资金，上交所的隔夜回购利率在7月份一度降至1.1%的水平。 　　所谓“交易所回购/逆回购”，即交易所债券质押式回购，是以债券为质押品的短期资金借贷行为，其中“逆回购”方将场内资金出借给债券持有人，到期收回本金和利息，是股票投资者打理场内闲置资金的重要方式之一。 　　充足的流动性追逐着少量的资产，像万科这样优质的标的更是炙手可热，推动着信用利差的下降。 　　“利率下行，所有债券价格都在上涨，未来还会阶段性地下行。虽然有波动，但是资金面不太支持利率大幅地上升，现在如果不超配，以后会更低。”一位接近债券交易的人士对《财经》记者表示。 　　在整个固定收益市场上，无论是国债、信用债还是政策性金融债，都处于利率下行的通道。交易所内的公司债一方面因为最接近股市，成为趋势的先导性指标，另一方面也因为交易所质押式回购产品交易起来更为便利，吸引了部分流动性。 　　市场传导有一个过程，同时也与现有的市场格局相关。 　　中国债券市场分割为银行间债券市场和交易所债券市场，前者体量巨大，大型商业银行在银行间市场中占主导地位，拥有债券定价权，交易方式以熟人间人脉的场外询价为主;后者包括场内匿名撮合交易，接近于股票的交易方式。交易所债券托管量仅占整个市场总量的8%。 　　10月14日，财政部招标发行的280亿元十年期固定利率国债，中标利率2.99%，七年来首次跌破3%。截至10月20日，协议存款的市场利率下降至2.5%，逆回购利率是2%左右，十年期国开债利率仅为2.78%，银行理财产品的收益率开始全面跌入4%以下。 　　从负债端来看，是嗷嗷待哺的资金，而从资产端来看，高收益资产却越来越少。随着实体经济下行，能背负高利率来扩张规模、从而获得高回报的行业寥寥无几。 　　民生证券固定收益组负责人李奇霖表示，是实体经济层面的“资产配置荒”驱动了公司债收益率出现快速下行。新增长点的青黄不接在未来几年都很难改变，市场会逐步适应这种低估值的“新常态”。 　　这与实体经济的融资需求萎缩是一脉相承的，非标融资增量、银行信贷规模都在缩量中，七八月份非金融企业的长期贷款增量已下降至千亿元左右。 　　宏观经济“破7”已成事实。10月20日，国家统计局公布，三季度GDP同比增长6.9%，自2009年一季度以来首次跌破7%。 　　自2014年11月21日降息以来，央行共下调了五次基准利率，存贷款基准利率各下调1.25%和1.4%，处于历史最低水平。 　　利率的持续下行，带来持续了一年的债券大牛市，尤其是后来因股市调整而涌入了近万亿的资金增量。因此，令市场开始担忧债券的估值风险。 　　华创证券首席债券分析师屈庆曾在8月份提出了“股市已跌到2800点，而债券市场还在5000点”的论点，引发了债券圈内关于“交易所债市是否是5000点的股市”的大讨论，市场观点分歧严重。 　　除了担心估值过高，杠杆风险也被抬上桌面。利率这么低，投资者想要博得较高收益，会通过回购来放大杠杆。按照理论值进行极端测算，每100元的债券，进行质押回购，可融资70元-80元，再循环往复，理论上最高可放大5倍杠杆。