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经营现金流波动、现金持有与企业研发投资 ◇中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2015）23-0013-04 摘要：本文选取2012―2014年沪深两市信息技术行业上市公司作为样本，对经营现金流波动、现金持有和研发投资的关系进行实证分析，结果显示：较高的经营现金流波动会抑制研发投资；企业会充分运用现金持有来缓冲这种抑制作用，保持研发路径平滑，表现为现金持有变化量与研发投入负相关，即现金持有的减少用于研发支出的增加；同时研发平滑效应越强，企业市场价值越大。 关键词：现金流波动 现金持有 研发投资 一、引言 本文主要研究经营现金流波动、现金持有和研发投资三者之间的关系，实证检验了经营现金流波动对研发投资的抑制作用，并进一步考察了企业的现金持有行为是否缓冲了不利现金流波动对研发投资的抑制作用，保持研发投资路径平滑，以及这种平滑效应对企业价值的影响。 科技创新是国家经济增长的源泉，科技创新的重要体现是研发活动投入。研发投资影响因素很多，如公司规模、资本结构、行业性质等，大部分学者认为其最直接的影响因素是现金持有量，国内学者对现金持有与投资关系的研究探讨比较集中，但涉及到现金持有与研发投资的研究却较少，至于在现金流波动的情形下，现金持有能否平滑研发，目前的研究更是没有直接而又充分的证据。尽管近年来我国学者也开始研究现金持有与企业研发支出的相关问题，但是这些研究还比较松散，没有形成一个系统的研究框架。 企业是研发的主体，Hall（2002）认为企业的创新活动因其长期性和不确定性，受到严重的融资约束，主要依靠企业内部资金，同时创新活动有很高的调整成本，突然的中断和再延续会使企业遭受很大的损失，企业在内部财务波动下保证创新活动的平稳持续就显得极为重要。本文采用2012―2014年沪深两市A股研发投资密集的信息技术行业上市公司作为样本，涉及155家企业，共计465个观测值，试对企业经营现金流波动、现金持有与研发投资之间的关系进行实证研究，引入经营现金流波动因素，考察现金流波动对研发投资的影响，同时检验了现金持有对研发投资的平滑作用，最后检验研发平滑效应对企业价值的影响。本文借鉴Brown（2011）的衡量标准，运用企业现金持有变化量与研发强度的相关系数来衡量企业研发的平滑作用，若该系数显著为负，则表明企业的现金持有存在研发平滑作用，若无关或接近于0，则表明研发平滑作用不存在。首先建立第一个回归模型，引入债务杠杆、销售增长率、新增投资机会作为控制变量，控制相关因素对研发支出的影响，同时引入现金持有改变量与现金流波动的交叉项，计量结果发现，经营现金流波动抑制研发投资，现金持有缓冲了这种抑制作用，保持了研发投资的路径平滑，避免了较大波动。此外建立第二个回归模型研究研发平滑效应对市场价值的影响，本文引入托宾Q作为市场价值的代理变量，控制股权融资、债务杠杆、企业规模和销售增长率，同时引入研发波动与现金持有的交叉项，检验研发平滑效应对企业市场价值的影响，以研发波动作为中介变量，实证结果显示：研发平滑越强的企业，市场价值越大。进一步说明在现金流波动的环境中，高现金持有的研发企业会充分利用现金持有保持研发路径的平滑，表现出更高的市场价值，最后本文通过替换变量进行稳健性检验得出上述结论依然成立。 二、理论文献分析与研究假设提出 现金流波动能够影响企业投资水平，现有的研究中关于现金流波动影响实体固定资产的研究较多而对于现金流波动影响研发投资的探讨较少。Minton和Schrand（1999）发现现金流波动较高的公司投资水平较低，且倾向减少潜在有力的投资。Cleary（2006）用一个7国样本实证得出，现金流波动较高的公司表现出较低的投资-现金流敏感度。Booth和Cleary（2008）研究了现金流波动和宽松的财务政策对公司投资决策的影响，得出与Cleary（2006）类似的结论。国内学者对这方面的研究比较有限，有部分学者只是探讨了现金流波动对企业投资的影响，如韩立岩、刘金霞（2009）利用我国房地产业上市公司2000―2007年的数据，讨论不同产权性质及规模条件下现金流波动对企业投资的影响，结果表明现金流波动与企业投资存在显著正相关。针对现金流波动对研发投资的影响，国内相关的研究文献寥寥无几。 根据陈彬、王芷华（2015）的分析，现金流波动大通常源于产品和服务市场竞争加剧，企业一般会通过改制，增加研发支出来扭转在市场中的不利局面。对于以信息技术行业为代表的研发投资强度密集的行业来说，现金流波动越大，企业内部财务越不稳定，加之由于研发投资高风险、收益不确定，产出也主要是无形资产，这些都不具有抵押价值，从而导致债务融资很难，因此内部现金流和外部股权融资就构成了高研发投资企业的主要融资来源。而企业的外部股权融资也具有很大的不可控性，信息