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第四章 互换的定价 第一节 互换市场概述 一、金融互换的定义 金融互换（Financial Swaps）是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约 互换市场的起源可以追溯到20世纪70年代末，当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制而开发了货币互换。 互换的历史 而1981年IBM与世界银行之间签署的利率互换协议则是世界商第一份利率互换协议。从那以后，互换市场发展迅速。利率互换和货币互换名义本金金额从1987年底的8656亿美元猛增到2002年中的82,3828.4亿美元15年增长了近100倍。可以说，这是增长速度最快的金融产品市场。 二、比较优势理论与互换原理 比较优势（Comparative Advantage）理论是英国著名经济学家大卫?李嘉图（David Ricardo）提出的。他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。 互换的条件 李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。 互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：?双方对对方的资产或负债均有需求；?双方在两种资产或负债上存在比较优势。 三、互换市场的特征 1、互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场外交易。 2、互换市场几乎没有政府监管。 互换市场的内在局限性 首先，为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他常常会难以找到交易对手。 其次，由于互换是两个对手之间的合约，因此，如果没有双方的同意，互换合约是不能更改或终止的。 第三，对于期货和在场内交易的期权而言，交易所对交易双方都提供了履约保证，而互换市场则没有人提供这种保证。因此，互换双方都必须关心对方的信用。 四、金融互换的功能 1、通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方面促进全球金融市场的一体化。 2、利用金融互换，可以管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险。 3、金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。 五、互换的信用风险 由于互换是两个公司之间的私下协议，因此包含信用风险 。当互换对公司而言价值为正时，互换实际上是该公司的一项资产，同时是合约另一方的负债，该公司就面临合约另一方不执行合同的信用风险。 将互换合约的信用风险和市场风险区分开来是十分重要的。信用风险是互换合约对公司而言价值为正时候对方不执行合同的风险，而市场风险是由于利率、汇率等市场变量发生变动引起互换价值变动的风险。市场风险可以用对冲交易来规避，信用风险则比较难规避。 第二节　金融互换的种类 一、利率互换 利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。 互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。 利率互换的原因 双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表4.1所示。 双方的比较优势 表4.1 市场提供给A、B两公司的借款利率 固定利率 浮动利率 A公司 10.00% 6个月期LIBOR+0.30% B公司 11.20% 6个月期LIBOR+1.00% 此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。 在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定某一支付日的LIBOR为11.00%，则A应付给B5.25万美元[即1000万?0.5?（11.00%－9.95%）]。利率互换的流程图如图4.2所示。 图4.2 利率互换流程图 LIBOR的浮动利率 10%的固定利 9.95%的固定利率 LIBOR+1%浮动 利率 二、货币互换 货币互换（Currency Swaps）是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。 货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。 假定英镑和美元汇率为1英镑 1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。市场向它们提供的固定利率如表4.2