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终结定增盛宴 　　正值沪深两市延续震荡态势，寻找安全边际成为资产配置的重要目标。如财通基金近期发布的研报所称，在2016年全年市场收益预期不高的情况下，定增正迎来黄金的建仓期。 　　过去五年，定向增发市场的规模和收益都远超IPO。 　　Wind数据显示，定增市场在2014年开始井喷，规模突破6000亿元。2015年上市公司实施定增次数超800次，全年定增融资规模达1.37万亿元，同期IPO仅融资1578亿元，前者是后者的8.7倍。截至目前，2016年已发布定增预案的上市公司逾960家，有机构预计，2016年定增市场发行规模有望达到1.5万亿元。 　　来自格上理财的统计显示，对2011年-2015年定增实施较多的年份进行统计，定增市场平均绝对收益率（按锁定期一年后解禁当日收盘价/增发价-1）约为47.16%。从过去十年来看，一年期定增的平均收益率高达85.49%，三年期定向增发项目三年持有期的平均收益为183.76%。 　　“折价买股”、“超额收益”已成了定增投资的标配。问题是这种高增长和高收益能否持续？ 　　继去年10月证监会通过窗口指导意见“鼓励发行期首日为定价基准日”后，今年3月初，证监会又再次通过窗口指导：要求三年期定增价格只能调高不能调低；或者改为询价发行，定价基准日鼓励用发行期首日。而最近，证监会开始对再融资审核引进对保荐机构、保代、内核负责人的专项问核。 　　在投行人士看来，这是在向再融资过程中的市场资源配置扭曲、利益输送等问题动刀。在经济学家华生看来，定增市场化定价调整是对的，但是改革的步子太小，离西方规范市场的再融资相去甚远。 　　可以预见的是，定增市场化定价的结果就是发行折价率的大幅下滑。据Wind统计数据测算，2015年实施定增的上市公司折价率平均为38.39%，2016年以来实施定增的上市公司折价率平均为29.99%。随之而来的或将是其收益率的下滑，加上对三年期定价发行的定增投资者穿透核查不超过200人的限制，预计机构投资者参与定增的热度或将明显下降。 　　三年期定增对于投资机构而言，就是牺牲流动性换取足够的价差安全垫。“若证监会强烈要求三年期定增价格也随行就市，再让投资者锁三年，其参与意愿必将下降，再加上此前叫停了三年期结构化定增，可以预计将来三年期定增会越来越少。”上海韬韫投资合伙人张润告诉《财经》记者。 　　博时睿远定增基金经理陈鹏扬分析，虽然很多定增项目的折价下限比之前缩窄，但随着越来越多的上市公司三年期定增会改成一年期的定增，对于投资者来说，可选的标的增加了，开始真正考验机构甄别项目的能力。 日趋市场化 　　定向增发指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份，一般发行对象不超过10名，锁定期分为36个月和12个月，价格相对现价有一定折扣。 　　根据证监会最新的窗口指导：三年期定增无论是否报会，若调整方案，价格只能调高不能调低；或者改为询价发行，定价基准日鼓励用发行期首日；一年期定增方案可以调一次，但不鼓励，更不鼓励重开会规避，对该种规避会作实质判断。 　　按《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定，定价基准日可以在董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日中间选择。其中，选择董事会决议公告日最多，因为相对好控制，董事会可随时召开，容易圈定最有利的发行价。股东大会的召开日次之，须在至少一个月前就公之于众。发行期首日最为置后，相对最难把控。 　　不同于一年期定增项目已多采用询价发行，三年期定增项目仍以公告决议日为基准日直接锁定价格，常常发行价与市场价差异较大。 　　其实，早在去年10月的保代人培训会议上，监管层就强调了关于定增的窗口指导意见：一是长期停牌的（超过20个交易日），要求复牌后至少20个交易日后再确定定增基准日和底价。鼓励以发行期首日为定价基准日。二是投资者涉及资管计划、理财产品等，要求人数不能超200人，不能分级。 　　据《财经》记者了解，根据新的窗口指导意见，如采取发行期首日作为定价基准日的，原则上不会再出反馈意见，审核一切从宽；对于定价定向发行，审核一切从严。 　　有投行人士告诉记者，此次窗口指导是对之前指导意见的细化和强调。其主要意图应是进一步推动定增的市场化定价，对过大价差等进行了遏制，进而保护二级市场投资者的利益。 　　无疑，新规对整个定增市场影响极大。 　　据了解，有很多上市公司悄然修改定增计划，由定价模式转向竞价模式。以发行期首日为基准日的案例也在增多。 　　如佳讯飞鸿最近发布的定增预案，其定价基准日为发行期首日，之所以如此安排，即为响应证监会“支持将发行期首日作为定价基准日”的指导意见；唐德影视亦公告称，将定增预案里的定价基准日由去年的“董事会决议公告日”变更为“发行期首日”。 　　另据了解，已经有部分公司对