第四章期貨的評價.docVIP

第三章 期貨的評價 §3-1 預期理論 期貨係以現貨價格為主體的依附性契約，因此期貨與現貨價格之間是否存在特定的關係，便成為我們所關心的要點。由於期貨具有「價格發現」功能，意味期貨價格反映了部分對未來現貨價格的預期；換言之，透過現貨與期貨價格間的關係，我們可以試著評估未來期貨的合理價值。 本節我們先從「預期理論」來介紹期貨與現貨價格的關係。 一般我們將衍生性商品市場交易者分為三類： 避險者（Hedgers）：市場建立最初即在滿足避險者的避險需求。 投機者（Speculators）：市場中數量最多之交易者，可促進交易量的提升，使避險者可將其風險部位順利移轉。 套利者（Arbitrageurs）：為同時在兩個或多個市場尋求無風險（Riskless）利益的交易者。 「預期理論」（Expectations Theory）認為期貨價格可反映市場投資人對未來現貨價格走勢的看法，故可視期貨價格為期貨交割日之現貨價格的「預期值」（並非實現值）。假設Pf為目前期貨價格，E（Ps）為未來交割日現貨價格的預期值，則兩者的關係式為： E（Ps）＝Pf 但市場中的交易者不可能每個人都有同樣的預期。換句話說，要是每個投資人的預期都一樣的話，市場的交易就無法形成，一定是有人看多、有人看空，才會有人想買，有人想賣。 經濟學家凱因斯（John Maynard Keynes）認為市場中的避險者若持有期貨空頭部位，投機者則須持有期貨的多頭部位；為了使避險者順利轉移風險給投機者承擔，期貨價格必須低於未來現貨價格的預期值。投機者才願意承擔風險。若以數學式表示則為： E(Ps)＞Pf 上式移項可得「E(Ps)－Pf」的差額，稱為補償投機者的「貼水」（Discount）。隨著交割日期的接近，貼水會愈來愈小；至交割日時，貼水為零，也就是期貨價格等於現貨價格。這種關係稱為「正常交割延遲」（Normal Backwardation） 換個角度看，若避險者持有多頭部位，則投機者必然持有空頭部位，才能完成避險程序；同樣地，為了使投機者願意承擔避險者轉移來的風險，期貨價格必須高於未來現貨價格的預期值，投機者才願意承擔風險。以數學式表示為： E(Ps)＜Pf 當交割日期愈來愈接近時，期貨價格與未來現貨價格預期值的差額會縮小，這種關係稱之為「正常交易延遲」（Normal Contango）。我們以下圖來說明這種關係。 而呼應上面的說法，幾個市場上常用的專有名詞： 正向（常）市場（Contango Market；Normal Market）：期貨價格隨著合約月份愈遠而上升的市場。 反向（逆價）市場（Backwardation Market；Inverted Market）：期貨價格隨著合約月份愈遠，其價格愈低的市場。 在接近期貨到期日時，不論正向市場或反向市場，現貨價格與期貨價格均逐漸趨於一致。而一般市場上所謂的「正價差」是指當期期貨價格大於目前的現貨價格，亦即正向市場；反之，「逆價差」則為當期期貨價格小於目前的現貨價格，也就是反向市場。 範例3-1：若預期原油在三個月後每桶為50元，則當前原油期貨投資人願以50元的折現值購買三個月期原油期貨。亦即： F＝50/(1＋R)，R表示3個月期的無風險利率 §3-2 持有成本理論 所謂「持有成本理論」（Cost-of-Carry Theory），係指期貨價格除了現貨價格外，尚須考慮將現貨持有至交割日這段期間內所需的成本，包括倉儲保管成本、運輸成本、利息成本、保險成本等。 我們可以一個簡單的公式表示這種關係： 期貨價格（FT）＝現貨價格（St）＋持有成本（Bt,T） t＝現在時點，T＝距到期時間 在考慮不同的假設及已知條件，我們可以逐一將公式修正為下列不同形式： 1.若持有成本佔現貨價格的比例為b，則上式修正為： FT ＝ St （1＋ b） 2.如果考慮時間因素，將利率、倉儲成本、現貨收益以年為基準，分別以r、π、y來表示，則公式修正為： FT ＝ St （1＋ bΔT），b＝r＋π－y 3.若假設資金成本占現貨成本的某一百分比，則上式可表示為： FT ＝ St ＋ St×RT×ΔT/365 ＋ GT RT ：期貨合約存續期間利率 GT ：利息以外之其他持有成本 若以連續複利表達，則公式改為： FT ＝ St e(R+G) ΔT/365 看到這多不同公式，也許會感到疑惑，其實只要掌握不同條件用不同公式的原則即可，也就是說有甚麼條件用什麼公式，沒那些數據資料的話，那些公式自然也不能套用。 我們先看到下面的例子，