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私募债评级作用和机制安排再思考 摘要：本文从国内外私募债评级的实践出发，比较分析了中美私募债市场的异同，总结了我国中小企业私募债市场运行以来的特征。从我国中小企业私募债券现有的制度设计出发，对私募债评级的作用进行了分析和思考，最后提出了关于私募债评级机制安排的建议。 关键词：私募债 信用评级 机制安排 自2012年6月由东吴证券承销的中小企业私募债券第一单成功发行以来，截至2013年4月底，沪深交易所已备案164只中小企业私募债（其中2只为集合发行），发行总额达到193.14亿元，平均发行额度为1亿多元。 回顾一年来我国中小企业私募债市场的发展历程，总体尚属平稳。在市场摸索发展到一定阶段后，有必要对私募债尤其是私募债评级作用和机制安排进行重新思考，以更加有利于这一新兴市场的发展。 美国高收益债市场的特征和启示 美国是高收益债券的起源地，也是信用评级的诞生地。早在1977年美国第一只高收益债券发行之际，美国就已形成了严格的信用评级定价机制：信用等级越高，对应的发行利率越低，反之则反是，高收益率反映的是对高违约率的边际成本补偿。 美国的高收益债券以私募发行为主，其发展经历了爆炸式增长，并因过度投机导致衰退，直到90年代后逐步走向成熟，历经数十年时间。尽管近年来，欧洲和亚洲的高收益债市场开始兴起，但从发行规模上看，美国的高收益债市场仍然占据主导地位。2012年，全球高收益债券市场发行规模约为4200亿美元，创下新高，美国约占80%。 目前美国的高收益债市场有以下几个特征： （1）从投资者的市场占比情况来看，机构投资者占据了高收益债券的绝大多数份额。 （2）私募发行因为其无须履行美国证券法的信息披露、豁免向SEC注册，融资快速便利，逐步取代公开发行，成为美国高收益债的主要发行方式。 （3）美国高收益债券的信用等级以B-BB级为主，期限集中在5-10年，平均发行规模在1亿-4亿美元。 （4）美国高收益债券的平均收益率明显高于10年期国债，利差约为5-10个百分点。 在美国，一旦高收益债券的违约率大幅上升，发行利率大幅提高，其就会陷入“高风险-高利率-高负担-高拖欠-更高风险”的阶梯式恶性循环，理性的发行人和投资人都不会参与，从而导致高收益债发行低迷，直至利率下降至合理水平。 我国中小企业私募债市场的特征及与美国的比较 我国私募债市场根据发行主体和发行市场的不同，可以分为金融机构私募债、银行间债券市场上由企业发行的定向工具和中小企业私募债及创业板公司私募债三大类。其中中小企业私募债的推出，意义重大，是我国创新直接融资方式，打造多元化、多层次融资体系以破解中小企业融资难问题的重要制度安排。 （一）我国中小企业私募债市场的特征 通过对沪深交易所披露的信息进行分析，可得出我国中小企业私募债市场运行以来，呈现出以下特征： 1.承销券商数量众多，大券商市场份额不占优势 2012年至今，共有39家券商成为中小企业私募债的主承销商，数量众多，其中有28家券商在深交所承销私募债，有25家券商在上交所承销，有14家两市均有涉及。承销数量最多的为国信证券，承销数量达到21只，排名前10位的券商见表1，排名第十位的券商承销数量也在5只以上，前十位券商的市场集中度为68.9%。 表1 中小企业私募债承销数量前十位券商排名（单位：只） 证券公司 深交所 上交所 两市全部 国信证券股份有限公司 19 2 21 中信建投证券股份有限公司 7 9 16 东吴证券股份有限公司 5 8 13 国泰君安证券股份有限公司 1 11 12 平安证券有限责任公司 7 5 12 浙商证券股份有限公司 3 7 10 广发证券股份有限公司 7 2 9 光大证券股份有限公司 4 4 8 长城证券有限责任公司 4 2 6 长江证券股份有限公司 2 4 6 合计 59 54 113 数据来源：深圳证券交易所、上海证券交易所 图1 中小企业私募债承销商市场份额图（单位：只） 数据来源：深圳证券交易所、上海证券交易所 （删除饼图左上方的“单位：支”） 从图1可以看出，大券商市场份额总体不占优势，一些中小券商对承销中小企业私募债的积极性很高，这表明中小企业私募债单笔承销费较低，同时存在一定的风险，对大券商的吸引力有限。 目前这种中小券商积极、大券商分化的格局有可能带来私募债市场的潜在风险，因为承销商数量众多，各家券商的风控能力、创新能力、资本实力和抗风险能力参差不齐。实践中，已经出现项目备案不通过、备案过期、全额包销等现象，这或会增加券商的经营风险。 2.发行人自身质地有限，担保仍然是主要增信措施 根据Wind资讯的统计，中小企业私募债发行人以民营企业为主，约占70%，地方国有企业约占20%。据不完全调查，选择发行中小企业私募债的民营企业大都从银行贷款存在困难或银行贷款的实际利率高、限制多，也有一些