国有投资公司与国资本的市场化.doc

No. C2000019 2000-11 国有投资公司与国有资本的市场化: 国有投资公司参与债转股进程的必要性和设想 林毅夫 北京大学中国经济研究中心 NO.2000019 2000年11月 国有投资公司是国家财政投资市场化运作的组织形式，在多数市场经济国家中，其职能主要限于国家财政投资的公共品、准公共品的投资和管理，目的是通过适当引进市场机制提高财政投资效率和公共品、准公共品供给的质和量。成熟的市场经济国家一般都有某种形式的国有投资公司。我国经济体制改革的方向是建立社会主义市场经济体制，市场将在资源配置中发挥基础作用，引进国有投资公司这种国有资本运作方式来提高国家财政投资的效率，自然也是改革的应有之举。 然而，在去年，国有投资公司是被作为国有企业改革的配套措施而提出来的。近年来，国有企业盈利情形每况愈下，由于国有企业普遍负有高额的银行债务，还本付息被认为是国有企业的一项沉重负担。受到国有企业在证券市场融资经验的启发，前些年有些政策研究者提出利用债转股的方式来给国有企业解套，以加快国有企业市场化改革步伐的设想。1999年我国政府推行国有企业“债转股”改革，同时，成立了四家资产管理公司，负责管理由“债转股”而形成的国有资本。 四家资产管理公司实际就是负有特殊任务的国有投资公司。四家资产管理公司注册总资本为400亿元，但从四大国有银行沉淀下来的不良资产却达20000亿元，其中许多资产真实价值很低，甚至为零。到底如何才能发挥国有资产管理公司这一特殊形式来提高国有投资的效率，激活国有资产的存量，完成国有企业改革的重大任务，成为决策部门和经济学界共同关注的焦点，本文拟就此提出一些看法。 一、剥离国有企业的政策性负担是债转股和国有资产管理公司成功的前提条件 国有企业债转股的改革是作为减轻国有企业债务利息负担的措施而被提出来的。在这里首先必须说明的一点是，“债转股”并不能减轻国有企业的资金成本负担。一个企业取得经营所需的资金有两种主要方式，股本或债务。 由于企业对债务必须按约定到期付息、还本，而股本分红则随企业经营的好坏而上下调整。而且，当企业破产时，必须优先偿还债务，有余额时才归还给股本投资者。因此，从资金拥有者的角度来看，债务投资的风险小而股本投资的风险大。在正常情况下，一个企业支付给股本资金的平均回报必须有一个风险贴水，也就是，从长期来看，企业给股本拥有者的分红应该高于债务的利息。因此，国有企业如果连银行贷款利息和本金都无力偿还，则只能说明国有企业本身效益差，这是国有企业问题的根源，而不能反过来把国有企业效率差的原因说成是银行利息负担过重。“债转股”的改革能否成功解决国有企业的问题，以及国有资产管理公司能否成为国有资产管理的有效组织形式，关键在于“债转股”在不减低国有企业资金成本支出的情况下，能否给消除国有企业低效率问题的根源创造有利条件。 国有企业效益差是多方面的原因造成的。在这里讨论的是作为“债转股”对象的大型国有企业。大型国有企业和现代市场经济中的大型企业有一个共同的特点，即所有权和经营权的分离。所有者对于企业的直接控制大大弱化了，形成了所有者和经理阶层之间的“委托－代理”关系，由此造成所有者和经理阶层之间的激励不相容、信息不对称的问题。激励不相容使得作为代理人的经理层可能牺牲所有者的利益以自肥，信息不对称使得上述激励不相容所可能产生的问题变成现实的问题。任何大型企业，如果克服不了信息不对称的问题就无法找出可以使代理人和委托人激励相容的办法，而且，也就无法提高企业的效率。这个道理对任何所有制的企业都是一样的。 充分的市场竞争是在市场经济中克服所有者和经营者之间信息不对称的主要制度安排。在充分竞争的市场中，任何行业都会在竞争中产生一个大家可以轻而易举地得到的“行业平均利润率”。所有者可以比较企业的实际利润率和行业平均利润率而得知经理人员的管理好坏，并可以根据此“充分信息指标”而制订企业经理的奖惩，使经理人员要想提高自己的收益，必须使企业的效益高于行业中其他企业的效益，企业的所有者的自然也受益；如果经理人员经营不好使所有者受损，经理人员的收益也会降低。如此，经理人员和所有者之间的激励也就变成相容。 在传统的计划经济中，由于市场竞争不存在，做为委托人的国家和作为代理人的企业经理之间的信息不对称问题无法克服，为了避免经理人员利用手中的权力侵犯国家的利益，国有企业在“人、财、物、产、供、销”上的经营自主权全部被剥夺。这种制度是在缺乏充分信息指标的情况下，克服激励不相容和信息不对称的一种“次优”制度安排。虽然，企业侵权的问题可由此避免，但副作用是经理人员的积极性和企业的效率低下。 1979开始进行改革开放以后，为了提高经理人员的积极性，进行了一系列给经理人员放权让利的改革，每个国有企业