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欧洲主权债务危机传染效应研究 　　摘 要 文章研究了欧洲主权债务危机的传染机制，并以10年期国债收益率价差为研究对象，采用非参数MLE估计方法分别估计了四个时变Copula函数模型，研究了当希腊爆发债务危机时与其他国家是否存在危机传染效应的问题。通过估计的时变相关系数和结构性变点监测发现，希腊与爱尔兰之间存在着显著的债务危机传染效应，与西班牙、意大利、葡萄牙、比利时以及奥地利之间不存在显著的危机传染效应。该结论对于不同国家选择合理的救助方案和政策干预手段十分重要。 　　关键词 欧债危机 传染效应 时变Copula函数 核密度估计 　　引 言 　　始于2007年的金融危机让我们看到了系统性风险的普遍性，伴随着雷曼兄弟的倒闭，金融危机达到了高潮。从2010年第一季度开始，部分国家开始出现主权债务危机，其中欧元区的“欧猪五国”（希腊、葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利，PIIGS）尤为严重，四处蔓延的动荡在2011年夏天也达到了高峰。2013年，在欧债危机稍稍平息大半年之后，塞浦路斯一石激起千层浪，再度让欧债危机的神经绷紧。欧债危机依然很脆弱，哪怕一个小的导火索依然可以再度重燃欧债危机的大火。 　　欧洲多国陷入主权债务危机，表现出一定的“危机传染”现象，危机传染是金融动荡快速蔓延形成系统性危机的传导机制之一。不可否认，欧元区国家不审慎的财政政策以及没能保持国家间的适度竞争成为欧洲主要国家陷入主权债务危机的根本原因，但危机传染在主权债务危机的问题扩散中也确实发挥了重要作用。因此研究主权债务危机的传染效应对于这些国家制定对策，控制并减轻传染效应，实施有效的危机管理十分重要。欧洲央行试图采取一些干预措施控制危机传染，然而效果甚微，反而削弱了国家维持物价稳定的能力。分析债务危机在欧元区国家间的传播过程，研究债务危机的传染机制，对于当局制定合适的救助措施和政府干预政策是十分重要的，并且是十分有意义的。 　　危机传染内涵及文献述评 　　危机传染（Crisis Contagion）是指经济动荡由某个市场或者机构向其他市场或者机构传导的过程，该定义包含两层面的含义：一是如果没有发生最初的经济动荡，就不会有危机的蔓延；二是经济动荡蔓延的速度、强度以及范围超过了市场预期（Vitor Constancio，2012）。从经济学来看，传染属于经济外部性的范畴，即某一经济主体的经济活动对另外一个经济主体产生了影响，但这种影响无法依靠市场价格机制来解决。在金融市场中，市场参与主体间往来密切，互相影响，也无法通过共同签订某种协议来解决外部性的问题（Coase，1960）。危机传染并非危机产生的根源，而是危机蔓延的“过程”。当宏观经济不断恶化和财政失衡不断扩大，经济系统稳定性被不断削弱，负面的影响通过不同的传导机制影响其他经济体，此时的危机传染效应要远远高于经济稳定时期的传染效应。 　　从现有的文献来看，经济体之间的传导机制复杂多样，影响因素多，要识别出纯粹的危机传染存在一定难度。国外学者识别危机传染的标准主要有：（1） 经济体间的影响机制不能用基础的经济活动来解释（Bekaert etc.，2005）；（2） 经济体间影响机制变化不同于稳定时期的常规调整（Forbes and Rigobon ，2002）；（3） 传染的事件都是一系列的极端事件组成，并且这些事件是相继出现的，存在一定的因果关系（Hartmann etc.，2004，2006）。然而上述标准中哪一种标准是识别危机传染的充要条件，在理论界尚未达成共识。 　　在危机传染备受关注之后，很多研究人员或者金融机构都开始研究金融危机传染效应的识别和检验。综合前人的研究来看，主要的金融危机传染的识别和检验方法有：（1） 波动性分析（King等，1990）；（2） 相关性分析（Forbes和Rigobon，2002）；（3） 动态分析方法（Chiang等，2010；Hong，2001）。波动性分析和相关性分析是数据静态分析方法，然而危机时期传染可能是即时发生的，但是对其检测却依赖于滞后期数据，因此使用静态的相关系数或者静态检验可能得到错误的结论。动态分析方法可以克服波动性分析方法和相关性分析方法的缺陷，可以刻画经济体间相关性随时间推移的变化，更容易识别和检测危机传染效应的存在。 　　从研究对象来看，金融危机传染一直是国内外学者研究的热点，在欧洲主权债务危机发生后，对主权债务危机的传染研究尚属新课题，现有的文献还很少。Missio 和Watzka（2012）采用了DCC模型检验了欧元区国家间债务危机的扩张是由于传染效应引起的还是由经济基础的问题引起的。通过实证他们认为，在欧元区的确存在债务危机的传染效应，该传染效应是由于评级公司公布的国家评级变动报告引起的，该结论对于当局采取正确的政策干预措施十分重要