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中国高收益债市场形成的另类途径 　　摘要：中国高收益债市场的形成与美国殊途同归，未来交易所市场高收益债供给与需求仍将不断增加，国有企业公司债“无违约”压制收益率的神话最终被流动性打破。预期违约率缺失使得高收益债难以定价，但锚定效应不可忽视，当前高收益债定价中枢已初步显现。 　　关键词：高收益债 流动性 收益率 锚定效应 　　另辟蹊径：流动性催生中国高收益债 　　（一）中美高收益债路径不同 　　1.美国高收益债供给多元，历史收益媲美股票 　　（1）美国高收益债供给趋于多元 　　20世纪70年代后，美国公司债市场规模快速发展，较多债券频繁出现评级变动，造成收益率大幅波动。由此，以失去投资级的债券（“坠落天使”）为主体的高收益债市场应运而生。较多成长型企业（“明日之星”）在初期被动承受较高的融资成本，也成为高收益债的重要来源。80年代后期，企业并购（MA）业务蓬勃发展，投资者通过一级市场进行杠杆收购（LBO）也催生了高收益债的大量供给。 　　（2）美国高收益债有媲美股票的历史收益 　　某类资产的发展必然伴随着其强大的赚钱效应。高收益债市场机会与风险相伴，在高波动下，也表现出较好的历史业绩。从Citigroup 高收益债指数来看，1987-2011年年化回报率高达9.73%，标准差为15.88%，与标普500的10.95%和18.31%非常接近（见图1）。 　　图1 高收益债表现与标普500相近（单位：%） 　　数据来源：美国证券行业和金融市场协会（SIFMA），中国债券信息网，国泰君安证券研究 　　（编辑注：图例“”sp500“改为”“标普500”，“Citigroup high yield bond index”改为“Citigroup高收益债指数”） 　　2.中国高收益债市场的“明日之星”和“坠落天使” 　　（1）中小企业私募债是中国版“明日之星” 　　中小企业私募债本质上具有“明日之星”高收益债的烙印，为非上市企业提供较为便捷的融资途径。自2012年开闸以来，中小企业私募债维持着较稳定的增长，略快于交易所公司债，当前已接近250只，存量为300亿元左右，已经形成了较为稳定的小众市场。但有两点值得关注： 　　一是中小企业私募债信息和流动性皆匮乏，投资者要求较高收益补偿。中小企业私募债缺乏流动性，导致投资者将完全暴露在信用风险和流动性风险下。更重要的是，信息不对称将导致发行人受社会公众的监督较少，更增加了投资者的持有成本。考虑到这些因素，笔者认为，当前10%左右的收益率中枢对应主体AA-级以下的私募债并无太大吸引力。但另一方面，债券市场在高收益品种方面的缺失也导致中小企业私募债仍有相对价值。 　　二是债券市场零违约不利于中小企业私募债定价机制的形成。在至今“债券零违约”的中国市场中，基于预期补偿、信用风险溢价、流动性风险溢价的三因素分解模型无法进行，信用债长端收益率定价紊乱将持续。在缺乏充分的二级市场利差反应的情况下，一级市场定价必然欠妥，而对于中小企业私募债此类“零流动性”和“高信用风险”品种的定价则更需慎重，从而导致中小企业私募债收益率过度集中。 　　（2）近期交易所高收益债频现，成中国版“坠落天使” 　　公募高收益债市场已初现端倪。相对于平静的中小企业私募债市场，6月后随着信用债调整以及评级下调，交易所公司债市场已经出现众多收益率超过8%的品种（见表1），存量已经高达166亿元。 　　表 1 交易所高收益债一览（截至2013年8月5日） 　　证券简称 信用等级 到期收益率 剩余期限 回售收益率 回售期限 　　11超日债 CCC 24.57 3.59 43.26 1.59 　　12中富01 AA- 20.61 1.81 　　11华锐01 AA 16.54 3.39 31.54 1.39 　　12湘鄂债 AA- 14.20 3.67 22.54 1.67 　　11华锐02 AA 12.58 3.39 　　12海翔债 AA- 12.32 2.24 17.66 1.24 　　12南糖债 AA 11.09 6.12 12.61 4.12 　　11华仪债 AA 10.24 3.26 13.87 1.26 　　11安钢02 AA- 9.95 5.53 11.40 3.53 　　11安钢01 AA- 9.64 5.27 11.07 3.27 　　09东华债 AA 9.44 2.39 　　11鹿港债 AA 8.99 3.72 10.25 1.72 　　11长征债 AA 8.91 1.28 8.37 0.28 　　11远兴债 AA 8.49 3.45 9.08 1.45 　　10中科债 AA+ 8.46 3.50 　　09亿城债 AA- 8.42 1.25 　　12景兴债