我国利率决策的“棘轮效应”浅析 .doc

我国利率决策的“棘轮效应”浅析 宗军 内容提要：我国利率决策存在较明显的“棘轮效应”，升息决策时滞较长。其主要成因包括：对高增长的目标偏好；强调利息再分配效应；偏于鼓励体制内投资；汇率机制的牵制；以及理论依据的分歧。改善利率决策的途径是：实行目标区管理；微幅频调；避免负利率政策；完善浮动汇率机制；参考债券市场利率反应等。 关键词：利率决策，棘轮效应 研究货币政策决策变量、周期和过程，是投资决策的重要参考。2004年10月29日，定期存款利率上浮0.25个百分点，从而结束了长达九年的单边降息周期。但是，这是否意味着升息周期的到来呢？考察我国的利率政策，可以发现比较明显的“棘轮效应”，即货币政策关于调整存贷款利率决策具有单向粘性，降息比较果断，而升息则决策时滞较长。 图1 1987年1月-2004年10月一年期存款名义利率和实际利率比较 注：根据政府网站数据综合整理；其中一年期实际利率取同期存款名义利率扣除月通胀指数 如图1所示，以一年期存款利率为例，其间发生四次升息举动（1988年9月，1989年2月，1993年5月以及2004年10月），每次升息举动都是在实际负利率持续较长时期（7-13个月）才采取行动，而在升息之后还通常维持较长时期的负利率滞后期（8-28个月）。并且升息都是发生在经济增长超快（9%）、通胀率高位的宏观形势下。这一定程度上反映了历史上的升息实际更多地作为再分配工具，而不是抑制通胀的工具。 其间发生12次降息举动，其主要动因大致可以分为三大类：其一，实际负利率时通胀快速回落。如1989年降息，当时仍处于较低的实际负利率，但此前6个月的实际利率月平均回升超过1个百分点。其二，实际正利率时维持较长时间利率高位。如1990-1991年降息，1997-1999年降息，由于通胀回落，实际正利率超过5%。其三，本外币利差因素。如2002年降息的背景是美元调控目标利率逐步走低，人民币与美元实际利率倒挂，引发美元游资流入，冲击国内货币政策。经粗略统计，降息决策大约一半发生在经济高增长时期，一半发生在经济偏淡时期。经济高增长时期的降息显然不是货币政策放松的信号。1997年10月-1999年5月，经济偏淡，同时期实际利率较高（超过5%），可见其间的四次降息也没有完全作为经济总量调节的工具使用。 从图2中可见银行间债券市场在本次升息前对升息的预期反映。7年期国债是最为广泛的基准债券品种，具有较强的代表性，其收益率走势可分为四个阶段。第一阶段（3月1日-4月12日），因为2003年末以来温和通胀因素，收益率走高20个基点，形成第一个平台。第二阶段（4月13日-6月30日），受央行提高准备金率和通胀走高的影响，收益率冲高40个基点并缓缓回落，形成第二个平台。第三阶段（7月1日-8月10日）受美联储自2000年来首次加息和国内CPI月同比首次突破5%的影响，市场收益率走高约30个基点，后因政策面未作为、升息预期弱化，收益率回落，形成第三个微倾平台。第四阶段（8月11日-10月28日），受美联储连续加息和国内CPI月同比连续维持高位的影响，收益率再一次冲高50个基点，同样因为政策面未作为、升息预期弱化，收益率再一次回落，形成第四个微倾平台。可见市场至少比实际升息决策提前了2个月时间，并预计有第二次升息行动。 图2 2004年3月1日-10月28日待偿期7年的国债收益率时间序列 数据来源：中国债券信息网 形成我国利率决策“棘轮效应”的原因是多方面的。 其一，我国货币政策的最终目标正如《中国人民银行法》规定的“保持币值稳定，以此促进经济增长”。乍一看，和美联储的目标表述没有什么两样。但是在中国，增长特别是增长的速度已超过单纯的经济问题，并且渗透到社会各个层面的思维。这样，在判断经济衰退时，央行很容易和别的宏观决策部门达成一致的合力，促使降息很快实施；但在经济增长时期，特别是由政策启动型增长后期转为自主性增长时，往往较难判断，担心过分抑制使经济发动机熄火，从而造成对升息认识和决策的时滞拉长。 其二，利率决策非常强调利息的再分配效应，甚至高于利率对经济整体调节效应的考虑。由于大中型国有企业仍然提供中央主要财源，金融业特别是银行仍然是国有成分最高的一个行业，因此利率决策更多地考虑了这些国有主体的资金运营成本。比方说，有人担心加息会导致企业坏账增多，对银行体系构成压力。然而问题是，当宏观决策迟迟不发出加息的经济信号，银行很难真正下决心收缩贷款，并说服地方投资放缓。如果要银行听从行政通知的指导，这又和“把银行办成真正的银行”的根本目标相背离。 其三，利率决策偏向对体制内投资影响因素。作为发展中国家，为了快速完成资本积累，通常采取向资本倾斜的做法。即以较低的利率鼓励投资，提高储蓄向投资转化的速度。但是持续这样做，特别是长期实行实际负利率，会造成