论PE比率实质及决定因素.doc

论 P/E 比 率 之 实 质 及 决 定 因 素 ---各国(地区)股市 p/E比率比较分析研究 杨朝军 当今世界各国(地区)在股市实践中存在一个令人好似现解但又不十分清楚的现象，即是各股市之平均P/E比率水平的不一致性:在同一时间点上，美国、香港等股市所处的平均P/E比率水平是不同杓，而同一股市在不同时间的P/E比率水平也不一样，到底是什么理性基础决定了其相对差异?我国股市仍仍处于发展成长阶段，成熟后其相对市盈率应该是在什么水平,实是现时投资决策的重要依据，但要弄清这些问题，必须对P/E比率之决定因素及其内在逻辑关系进行深入的研究。 一.p/E比率实质含义为相对股价 股价(P)是人们在日常投资活动中最关注的数据，P的涨跌牵动着千万投资者的心，而股市技术分析法仅只而需要某种股票的时间序列价格数据Pt，即可作出Pt+1内的预测，但技术分析法并不试图解释相研究股价的理性基础。在基础分析法中，首要基础指标是市盈率，即P/E比率。作者认为，在对股价水平进行比较分析时P/E比率,之实质含义仍为股票的相对价格,而股价P则为绝对股价，重要的是相对价格，而绝对价格无甚投资判断意义。 从经济的角度看，价格的意义在于提供一种比较评判的基础，并无绝对意义可言。离开其它商品价格参照系统，单凭一商品标价多少，毫不能给人以任何买或卖的决策依据，市场经济中，唯一重要的是交换价格。同样，仅知股价多少，也无从作出投资与否的决策.不同面值股票的差别显然存在,而不同净值股票价格也势必不一，更何况不同盈利能力股价之差别了。因此，在比较不同股票投资价值时，按同面值或同净值来进行价格比较是不科学的，唯能正确地反映比较价格的是P/E比率。P/E比率反映了投资者为每一元投资收益所必须付出的价格(代价)，至于面值主要是一个法律程序要求，而净值不能反映企业经现管现层的盈利能力，故二者都不能替代P/E比率而作为股价比较的基点。 对股市比较研究，不管是对同一般市不同时间上的纵向研究还是对同一时间点上不同地理位置国别股市的横向研究，有意义的指标也是P/E比率水平,而非绝对股价水平，甚至于股价指数也不能代替P/E比率的位置。这一方面是因为不同股价指数计算方法和基期选择不同而无法比较。另一方面则是因为股价指数采样变化或是拆配股等因素的影响，也使得同一股价指数在不同时间阶段无法进行精确的比较，但最重要的是，股份公司盈利随时间间而长的因素使得股价上升和市场指数上扬，(P/E比率不一定上升)。若再把现时股价指数和多年前指数相比就显然是无意义的。因此，股市状态宏观描述最有意义的变量是P/E比率。并且，P/E比率作为重要的相对股价，能给投资者在股市比较分析中起到指导作用。若二种肢票所代表企业之风险及业绩都相差不大的话，则这二种股票应在股市中享 有相近的P/E比率水平，否则就可吸进相对低价位的而吐出相对高价者，这已在美欧等发达国家股市的实践中得到认可和广泛的应用。至于各重要股市横向地理位置上的比较,最重要状态变量见图1。 1990年12月31日 P/E比率(平均数) p/E比率水平决定的最关键因素是盈利增长率 我们已知股票的虚拟价值源出于增值盈利，则作为虚拟价值表现形态的股价以及P/E比率必然与增长因素存在着至为关切的函数关系,为此运用NPV原理进行分析。 1·无增长状态分析 企业无增长状态，并非指无盈利状态(E=O)，而是泛指一种企业分红政策，在该无增长政策下,盈利全部分红，即Et=Dt，在其它情况不变的条件下，企业每年盈利保持同一水平，并全部分红给投资者，企业股票相当于一种永久偾券。 投资者从股票投资中预期获得二种来源的收益·即股息红利和资本利得，为此有如下基本方程式: 这儿r为资本贴现率。 此为市场均衡条件，否则股价就被低估或高估，买卖力量将促使市场趋于均衡。 对上式轮流叠代可得: 当Et = Dt = E1 时,上式变为 P0 = E1 / r 这一结果之实质即为盈利资本化价值，是我们分析的起点。 2．增长状态分析 企业增长状态定义为一种分红及业绩状态，花这一状态下，企业利润增长，留成投资比例较大。对于这一状态分析，运用现代股份企业金融论原理，可把股价看成是由两部分组成，一部分为无增长状态下盈利资本化之价值，另一部分则为增长潜力的现值”，用PVGO表示。有下式: P0=E·/r十PVGO 其中有关系 O ＝PVGO P0，因为若PVGO= P0，则必有 Et=0，这显然是矛盾的。对上式稍加变化后有: 这一公式有十分重要的意义。 为更深入研究起见，考虑常增长模式。设b为留成投资比例，有 b=(l一D1/E1)，O=b=l，有下式: 又因It-1=bEt-l，故