第六章国际金融危机理论概述.ppt

(七) 对国际收支危机理论的评价 作为第一代货币危机理论，国际收支危机理论是一种较为简单而直观的学说，关注的重点是经济基本因素。该理论最根本的一点就是：货币危机的根源在于一国经济政策与汇率制度的不协调，特别是扩张性货币、财政政策与维持固定汇率制度之间不可调和的冲突终将导致本币影子汇率与名义汇率之间的差距，进而被投机者所利用。其次，该理论认为对本币的投机性攻击并不是投资人非理性行为或者市场操纵者作用的结果，相反，它恰恰是投资者在经济基本因素与汇率制度发生尖锐冲突时理性选择的结果，因此第一代模型也被称为“理性攻击模型”(Rational Attack Model)。 但是，国际收支危机理论也有许多不足之处，其中最重要的一点是它关注的是政府的政策而并非市场的反应，并且对政府行为的假设条件太多，不太符合现实。首先，它假设政府的行为是单一线性的，即政府以一种机械的方式制定政策，不论外部环境如何，都固执地坚持以增发信贷来弥补财政赤字，导致外汇储备耗尽，外部经济失衡。而事实上，政府必须兼顾经济的内外均衡，必要时还得调整财政政策以适应国际收支的状况。这一点显然与假设不相符。其次，政府对固定汇率的承诺是僵化不变的，并且维持固定汇率的手段也只是出售外汇储备。事实上，对固定汇率的维护是有成本的，它应该是一种相机抉择的产物而不只是简单地出售外汇储备。另外，即便是维护固定汇率除了出售储备之外也有多种方法，例如提高利率，紧缩货币供给等。 二、第二代货币危机模型 1992年爆发了欧洲货币体系危机，1994年墨西哥又爆发了货币危机。这些货币危机的爆发更大程度上与政府的政策选择、投资者的心理预期及市场传导机制相联系，而不像以往的危机那样与经济基本因素关系密切。人们逐渐认识到国际收支危机模型还不是很完善，它们只能解释危机爆发的某些层面。这样，自我实现的(Self-Fulfilling)货币危机理论诞生了，这个理论被称为第二代货币危机理论。 1994年，奥布斯菲尔德发表了“货币危机的逻辑(The Logic of Currency Crises)”一文。在该文中，他建立了两个模型。在第一个模型中，利率是公共债务的决定因素，而贬值预期导致政府公共债务负担的加重，促使货币当局放弃固定汇率；在第二个模型中，劳动者的工资合同受到汇率预期的影响，而工资水平又是决定产出的成本因素之一，因此当贬值预期上升时，高工资和低就业、低产出就会促使政府放弃固定汇率。下面简要介绍这两个模型。 (一) 利率冲击模型 1. 模型的假设 奥布斯菲尔德将时间分为两个时期，即1期和2期。在这两个时期中，政府支付的债务分别为0D1和0D2，得到的外汇收入为0f1和0f2，政府的实际消费支出为g1和g2，并且只在2期征税，税率为τ，i为国内的利率，i*为国外的利率，1期汇率固定为e1，2期汇率变为e2。假设购买力平价和无抛补的利率平价成立且各期汇率等于各期的价格水平。 公共部门的现金流量约束就是政府受到的财政约束。令1D2为1期发生的到2期偿还的公共债务，1期政府受到的财政约束为： 可见，利率是公共债务的重要决定因素。 货币需求函数为。 同理，2期的现金流量约束，即财政约束为： 2. 政府相机抉择的经济政策所决定的预期贬值率 由于政府只关心贬值预期变化时税率和通货膨胀的扭曲效应，因此政府的损失函数可以设为： 其中， ，是2期本币汇率的贬值率， 是贬值相对于税收的权数。 综合前面两期财政约束，并令tds代表相应的tDs的真实值(即排除了通货膨胀因素的值)，可得到总的财政约束为： 其中， 政府的目标是在总的财政约束下使损失函数取最小值，由此可以得到以下关系式： 此式说明，在最优条件成立时，每单位本币贬值带来的边际成本等于提高税率的边际成本。由前两式，得到政府的意愿贬值率θ的决定式： 由 式知，本国利率是公共债务1d2的决定因素，而1d2又决定了政府的意愿贬值率θ，因此利率水平也成为决定贬值率的因素。金融市场上的投资人是理性预期的个体，会对政府的目标行为进行理性的预测，当人们普遍预期本币贬值时，这种预期就会反映在本国利率的提高上，即公共债务的成本上升，通过上式所给出的机制使得政府的意愿贬值率增大。 为了确定政府意愿贬值率的值，可以将前式和利率平价条件 联立得到两个均衡点：一个是对应较低利率水平和贬值率的(i1，θ1)，另一个是对应较高利率水平和贬值率的(i2，θ2)。对政府的政策选择而言，这是一个相机抉择的问题。事实上，尽管在低贬值率的均衡中政府损失比较小，但债券市场上投资者所预期的利率却不一定与较低的利率相符，因为人们往往在预期贬值时宁愿相