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15.433投資學 課程23︰商品 2003年 春季班介紹 下列表格取自於國際清算銀行(BIS)的年報，指出衍生性金融商品交易驚人的成長，例如期貨與選擇權。 該表列出年終時由衍生性金融商品所控制的基底金額，單位為十億美元 。 交易工具類型 1986 1987 1988 1989 1990 1995 1998 06/1999 利率選擇權和期貨 516 609 1,174 1,588 2,054 15,669 50,015 54,072 貨幣選擇權和期貨 49 74 60 66 72 120 18,011 14,899 股票指數選擇權和期貨 18 41 66 108 158 442 1,488 1,511 商品142 415 441 合計 583 724 1,300 1,762 2,284 16,373 69,929 70,923 表1︰衍生性金融商品交易量，資料來源︰國際清算銀行。 最新的統計資訊請參閱他們的網頁/固定比例的倉儲成本(已知的倉儲成本) ?回想，金融資產可能會有持有關係的現金支出。就股票而言，支出是股利，當為國庫券時，則是利息。 ?非金融資產，例如黃金、白銀、石油、穀物…等等，在一手交錢一手交貨策略下有相關的倉儲成本。過去一手交錢一手交貨策略會改變是因為我們必須要考慮融資成本(即系列K債券的標準放空成本)與採購現貨資產的倉儲成本。 ?請注意在遠期合約期間的股利，僅對現貨資產持有者有好處，而非對遠期合約當事人；同時在遠期合約期間的倉儲成本，對現貨資產持有者是一種損失，亦非對遠期合約的當事人。 ?因此，倉儲成本可視為負面的股利費用，端視於倉儲成本是如何來定義的，所有我們必須做的是，在表徵上做適當的調整，以倉儲成本的現值來取代在持有關係股利成本的現值。 ?通常的，商品沒有「股利」或與其相關的現金支出。因此，當要決定它們的持有成本時，我們只須考慮倉儲成本。 ?同樣的，金融資產通常有股利或現金支出，但沒有相關的倉儲成本，因此，當要決定它們的持有成本時，我們只須考慮股利。運算式︰讓︰ ?I(K)是要求買入一份執行價格 K、到期日 T 遠期合約的初始投資。 ?B(t，T) 是一單位債券到期支付金額為 1的現在價格。是每期期末支付 1 美元年金，直到遠期合約到期的現在價格。 ?D為在風險性資產上每期固定的金錢儲存支付額。 ?D(k)是隨時間變化的，是已知在風險性資產上的每期金錢儲存支付額。 ?y是連續複利，成比例的總倉儲成本收益。 ?S(t)是基底資產的現行現貨價格。 ?F(t,T)是基底資產的現行遠期價格。 遠期價格 F(t,T) 與現貨價格S(t) 之間的持有成本 ，取決於倉儲成本結構︰ ?沒有倉儲存本：F(t ,T) =固定的金錢儲存成本： =，其中D為每個( 固定)儲存成本支付額的規模， a 為在每個儲存成本支付日期，支付 1 美元年金 (a) 之現值。 ?隨時間變化，已知金錢儲存支付額︰，其中 為遠期合約剩餘年限期間，與基底資產相關的總倉儲成本之現值。 ?永續比例支付額：，其中 y 為連續複利，以現貨價格一定百分比衡量成比例的儲存成本。 商品的便利性價值 ?便利性是來自於實體商品儲存的好處，不是從持有實體商品的遠期合約上獲得好處。 ?當商品有暫時性的短缺時，儲存能從可提供的機會中獲利，可避免生產過程的停頓。 ?經常由於商品的短缺，無法借到遠期合約基底的資產，以執行一筆放空交易。短缺發生導致擁有生產過程資產現貨便利性的產生。 ?當短缺發生時，商品的現貨價格高漲，產生了一項便利性收益。 ?當便利性變高時，現貨－遠期曲線變成「逆價差」模式，即(一般來說)現在的遠期價格的期間結構比現貨價格來得低。(請注意︰現貨價格也可能戲劇性下跌，由於暫時性的飽合或過度供應，導致現貨－遠期曲線倒轉成為「正價差」(交易延遲)，即遠期價格的期間結構上升到現貨價格以上。) ?一些金融資產，如國庫券和抵押證券，由於其抵押物在附買回市場有價值，因此均有便利性價值。換句話說，這些金融資產就像商品一樣(在短缺期間)。 基差 在一個良好運作的市場中，交付執行的遠期價格等於當時的現貨價格。數學方面 F(T,T) = S(T) 不過，價格收斂永遠不會是常規。遠期價格經常並不會收斂到現貨價格，由於︰ ?在日期 T 交付的現貨，並無法與避險期間 T’ 相符(T≠T ) ?現貨與遠期合約基底的資產並不相同，及 ?現貨交付日期 T，是不確定的。範例 請思索下列典型的放空避險。 a) 一位農夫在收割時有小麥要出售，假設確切日期為T。 b) 在t = 0︰農夫在 F(0,T’) 放空一筆在日期 T 之後(很接近於 T ) 交貨日期為 T’ 的遠期合約。(這樣的假定是因為沒有一份與現貨交付日期相同到期日的遠期合約) 到時間 t = T