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股权分置改革路径预判及对应策略选择 国泰君安研究所策略研究部 吴坚雄 一、对股权分置政策未来路径和调整趋势的研判 1、解决方案及未来演变方式——有限多样化及流通权分离 解决路径及阶段 判断基础：股权分置改革不会再次暂停 股权分置改革不会再次暂停，其中只有不断试错和修正。可以佐证的论据为： 第一、5月16日媒体刊登证监会主席尚福林就“股权分置改革”焦点问题接受新华社记者采访，指出“解决股权分置的本质是推动资本市场的机制转换，而不是解决包括国有股在内的非流通股减持变现问题；股权分置不仅是中国资本市场的一件大事，也是党中央、国务院的重大决策，开弓没有回头箭，必须搞好”. 第二、先前数次试点夭折，已使政府威信受挫，继之最高管理层对股市表达的关切言语，面对股指下挫显其尴尬，改革的试点深入，不是可为不可为，是不得不为； 第三、从此次试点的配合协调，例如舆论环境的引导和监督，相关部委的利益妥协，应该非证监会这个层面的力量所能搅动，决策来自国务院。 解决路径的三段论 改革实施阶段市场反应的推断 随后市场会进入所谓的“估值迷茫期” 届时，管理层对市场的指导尤其重要。因此该阶段重要的是关注资金政策和流向，选择对应策略。 管理层作为对市场影响推测 局部活跃期 渡过“估值迷茫期”，市场将进入“局部活跃期”，由于形成稳定的含权预期和比价基准，届时会有市场化的增量资金流入，市场局部机会将会聚集，进一步活跃，股价也将趋向稳定。 但局部机会可能更多表现在新的金融产品的套利和大面积铺开试点的个股机会，此后新老划断也将诞生众多交易机会。因此加大投行力度以及新产品研究至关重要。 国企管理体制改革对股权分置改革路径的延伸和深化 1、关于“进退”的行业判断 “有所为”的行业主要集中在交通、能源、通信等行业，以及关系经济命脉的电子信息、装备制造、石油化工等行业；对于终端产业基本采取放开竞争的发展策略，是国有资产“有所不为”的产业群。 关于“缓急”的行业和规模特征判断 大型国企的改革推进非常慎重和缓慢 试点可能沿着民营－地方国企－中央国企; 竞争性行业－经济命脉行业－国家安全行业这样一种路径由快而慢地推进。 二、股权分置改革影响面面观（一）股权分置改革对市场估值影响分析 （二）股权分置改革对行业影响分析 1、降低行业整体估值水平，加快价值回归 2、推动资源整合，关注并购价值与资产重置价值的行业 （三）股权分置改革的资金压力测试 股权分置解决所面临的长期资金压力依然不可小视 三、短中期市场趋势研判及相关投资策略的选择（一）、未来一个月（首批试点—第二批试点）的市场判断和投资策略 宏观向淡、 投资减速、 周期性特征强的行业凸现向下拐点 技术面显示，上证综指未到极端情况，仍有下行的技术要求 （二）、估值迷茫期的市场表现演变和策略选择 市场进入“估值迷茫期”，有两种未来演变可能一种如管理层所希冀的，市场逐步形成含权预期，从“估值迷茫期”逐步过度到“含权确立”；另一种是由于缺乏资金支持和引导，弱市的“坏人假设”，推动市场从“估值迷茫期”陷入“冰棍融化”的“无含权”。 “寻宝游戏”中，归纳两条途径：民营－地方国企－中央国企；竞争性行业－经济命脉行业－国家安全行业 煤炭采掘、交通运输、金属制品、有色金属采掘、传媒、医药、信息技术可能是试点的热点 钢铁、石化、造纸、建材、汽车试点阻力大 （三）、局部活跃期时的市场表现演变和策略选择 局部活跃期时，加大从产业投资角度寻找并购价值或重置价值高于全流通市值的企业 我们预期当市场进入局部活跃期，有个标志，即市场届时形成含权预期，其特征是开始由交易所审批相关方案，股权分置改革全面铺开，我们预期应该在第4季度之后。 由于解决股权分置会引起股权流动的预期，我们认为市场将从产业投资角度寻找并购价值或重置价值高于全流通市值的企业，此类企业主要存在于以下几类行业之中： 1、重工业、大投资，重置成本高的行业：如石化、建材、电力、钢铁； 2、存在潜在增值资产的行业：如房地产、商业百货； 3、自然资源型企业：石油、煤炭、有色矿产企业等； 4、具有一定垄断性、不易被复制的无形资产或资源如：品牌价值、流通网络价值、独特的旅游景点收费权、技术产权、高新医药品种等，主要体现在医药、食品饮料、零售、旅游 * * 以后解决股权分置的方式可能更趋多样性，最可能的表现形式是流通权被分离出来，伴生认购权证（流通权证） 改革实施过程中，市场的反应将是复杂的，因为这取决于管理层运用资源的底线和次序，以及稳定市场预期的手段和责任心。 政策配套的手段中最重要的还是引导增量资金入市 试点之初会导致市场的下挫。 股权分置的改革，打破原有稳定的价格体系，如缺乏指导市场将进入估值迷茫期资金面短期对股价有负面影响，房市、债市