中国资本市场管制和信誉.ppt

张维迎 中国资本市场：管制与信誉 张维迎 北京大学光华管理学院经济学教授 法律和经济学 相互作用 信息 动机 公共机构 恐怖袭击的启示 为什么尖端的技术和安全系统没能阻止恐怖袭击？ 你不能保护自己免受一个不顾自己生命的人所实施的侵害 如果人口中有5%的人不顾自己的生命？ 解决方案：不是更安全的控制，而是让人们更关心自己的生命 大象赢不了老鼠 对金融市场的启示 对于金融市场的发展来说，对投资者的保护是基本的（La Porta 等） 没有规章可以保护投资者免受一个没有动机建立信誉的管理者的征用 解决方案：不是更多的规章，而是一个让管理者更加关心他们的信誉的制度环境 什么是公司财务 教科书（西方经济？）：假设你拥有一个NPV为正的项目，你会如何为该项目融资？股票还是债券？ 中国：假设政府允许你在证券市场上发行股票，你怎样分派你的货币，或者说为了得到发行股票的许可，你计划投资什么项目？ 中国市场的现状 快速增长 低的交易可能性 高成交额 长期持续的标价过高（泡沫） 上市公司绩效差 现状：续上 严重的管制程序：配额；无价格选择权 政府主导的游戏（不是“牛市”或者“熊市”，而是“猪”市） 严重的操纵，到处都是欺诈 上市公司数量Number of Listed Companies 股票市值（十亿元人民币）Market Capitalization (in RMB billion) 股票成交金额(十亿元人民币）Total Turnover (in RMB billion ) 市盈率P/E Ratios 主要证券市场市盈率比较Comparison of P/E Ratios in Major Stock Markets 主要证券市场换手率比较（%）Comparison of Turnover Ratios in Major Stock Markets 股权结构 操纵 做市商 投机者 上市公司的管理者 欺诈 猴王上市公司 三九上市公司 银广夏上市公司：所有的财务陈述和报告（包括：技术参数、生产能力、出口、合同、销售和利润）都是虚假的。 朱镕基：不许作假账 两个问题 为什么严密的管制和普遍的欺诈并存？ 为什么泡沫存在了这么长的时间？（是小投资者很笨?或者他们是理性的“愚蠢”？） 理论框架 不对称信息 逆向选择和道德风险 市场失灵 解决方案： 管制（法律和政策）：看得见的手 信誉：无形的眼 管制和信誉的区别 执行者：第三方 vs 第二方 信息：可观察性和可证实性 vs 仅仅可观察性 交易成本：高 vs 低 一个例子 信息披露 强制的 自愿的 投资者更喜欢强制披露的信息？ 衣服和酒 信誉的条件 博弈是重复的（参加应当具有长期的眼光和足够的耐心） 不确定性不应当太大(环境适度稳定，收入流的不稳定性不是太高） 不当的行为可以被及时观察到（信息的滞后不应当太长） 信誉的条件（续上） 被欺骗者有动力并且能够惩罚欺骗者 作为信誉载体的组织 Kreps(1986) 使短期存在的个体，变成长期存在的机构参与者 决策制定者的可识别性 行为的可描述性 类比：庙与和尚 信誉是公司的唯一资产 条件 决策制定者(和尚）可以从组织（庙）的信誉中得到利益 非垄断（人们有建庙的自由） 管制和信誉的关系 需求曲线：更多的信誉 ，对信誉更少的需求 供给曲线：从互补到竞争 信誉 需求曲线 交点 供给曲线 管制 为什么管制会破坏信誉 更多的管制，更多的决断权，更大的不确定性，更少的可预见性，短期利益更具有吸引力 管制导致了垄断租；惩罚的可信度变小；信誉的价值更加不重要 管制带来腐败；贿赂政府比贿赂消费者更加节约成本 为什么没有信誉（续上） 所有权问题： -临时的和尚没有动机为庙建立信誉 -去种草，而不种树 新兴市场的高度不确定性（转轨问题） 为什么没有信誉（续上） 政府政策的不可预言性（月亮？）：机会可能到明天就不可得了 上市资格的垄断 中介机构的垄断（律师事务所，证券公司，会计师事务所） 为什么没有信誉（续上） 信息问题 没有惩罚的动机 缺乏强制的执行 为什么泡沫依然存在？ 欺诈和高增长怎样长期并存 寻租的市场投资者愿意被欺骗，如果你被偷了100元，而政府可以补