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[转帖]关于PE退出的4个案例Post By：2011-1-5 11:29:00 [只看该作者] 来源：sina 作者：不详时下，PE退出大戏正在上演，作为主角的IPO出尽风头，成为各类聚光灯的关注焦点，更使身边的并购配角黯然失色。“PE在投资时，不会区分这个案子的退出是通过上市还是并购，一般来说，首选上市，外资、内资PE都一样，因为上市价格会比较好，名利双收。到了后期，由于诸多限制，很多公司上不了市，就找一条出路把它卖掉。”某资深PE人士对本刊记者说。对非上市企业的投资，PE在设计退出方案时，IPO仍然是首选，上市仍然是投资协议中的重要条款。如果企业上市存在死结，PE通常不会投资。但企业能否成功上市则具有很大不确定性。上不了市，如何实现退出？对于上市可行度低一点的项目，PE通常会琢磨有没有被并购的价值，同行中排名靠前的公司有没有并购的冲动和并购的能力。因此，并购往往会成为第二方案出现在PE的投资报告中。并购仅仅成为PE退出大戏中的配角，也有其必然性。首先，IPO的高回报是其与生俱来的光环，创业板更使其大放异彩。相比之下，并购退出的回报较低，尤其是在国内市场，具有逐利本性的资本自然会将IPO奉为神灵；其次，并购交易带有更多偶然性，两厢情愿是基础，很难将并购退出作为既定目标。投资初始，难以想象未来可能出现的并购方及并购价格，多数情况下，PE会对投资过程中出现的意向并购方保持开放的态度，但交易的真正达成还需综合考虑及多方博弈；第三，并购相比于IPO更加灵活。某PE人士将IPO和并购分别比作徒步和缆车两种登顶方式，“爬山爬到一半想坐缆车很容易，但缆车坐到一半想下来走却不太可能。” 虽然没有IPO主角的光鲜地位，并购仍是整场大戏中戏份最多的配角。根据中国风险投资研究院（CVCRI）2009年对中国556家投资机构（包括385家内资及171家外资）的调研结果，在2009年的退出案例中，多达66%是通过股权转让的方式，通过上市退出的不到30%。即使在美国这样的发达市场，绝大多数的股权投资也是通过并购退出，并非IPO。东方高盛创始人陈明建做了这样一个比喻：“把PE投资比做上高中的话，退出就是上大学。一百个孩子里有十个上大学的，其中只有一两个能上清华北大，这一两个就是IPO成功的，其他的就好比是并购退出的。从硅谷来看，100个创业企业，有十个创业成功的，这十个里面只有一两个是IPO的，大部分是被收购的。作为企业，收购别人当然是一种实力，但被收购也是一种价值的体现。” 并非每个企业都具备上市条件，也不是每个企业在上市后都能获得价值增长，若PE把眼光局限在上市后退出，未免有些狭隘，投资一些可能会被并购的企业，也会获得不错的收益。［案例一］东方富海·英孚思为 2009年11月，东方富海以9倍左右的市盈率收购上海英孚思为信息科技股份有限公司（下称英孚思为） 9.72%股权。英孚思为的主营业务是为汽车制造企业、汽车经销商等客户提供自主研发的行业应用软件及行业解决方案，客户包括上海通用汽车、上海大众汽车、长安福特、上海汽车、一汽大众等20家中外品牌汽车厂、3500多家4S经销商。据赛迪咨询2009年的一份报告，英孚思为在DMS（Dealer Management System）市场占有率接近30%，居同类产品市场占有率第一。东方富海董事长陈玮向记者坦言：“实际上，我们最初的考虑是独立走创业板IPO的。” 今年6月，用友软件股份有限公司（下称用友）发布公告，以人民币 486,090,000 元的价格收购英孚思为99%股权，其全资子公司--江西用友软件有限责任公司以人民币 4,910,000 元的价格收购英孚思为 1%股权。用友的整体收购，当然也包括东方富海持有的近10%的股权。当记者问为什么改变退出方案时，陈玮表示：“用友的平台和资源对英孚思为的企业管理层非常具有吸引力。此外，用友出的价格我们也比较满意，我们从中获得了投资额一倍的回报，毕竟投资期仅仅半年。”的确，4.91亿元已是目前国内管理软件行业的最高收购价格。以英孚思为2009年净利润2713万元计算，此次并购的P/E为18倍。用友出手如此阔绰，主要源于其拓宽业务领域横向扩张，尤其是进军汽车行业的决心。然而，对于作为财务投资者的东方富海来说，这一切或许并未在预料之中。除了英孚思为，东方富海另一个通过并购退出的案例是江苏顺风光电。初衷也是希望独立上市，但因为行业发生了变化，在投资了两年之后，将其卖给了产业投资者，投资回报50%左右。在这两个案例中，东方富海都实现了安全退出，但最终收益比起预期还是有些差距。陈玮认为：“对PE来说，有退出渠道是最重要的，而不在于以什么样的方式退出。比如投了十个项目，有两三个IPO，有四五个并购，有一两个管理层回购，甚至有一两个破产清算，作为一个投资组合来说，已经挣到钱了，不