第七章通货膨胀课题.ppt

该投资者知道1年零息债券和2年期零息债券的即期利率。然而，他不知道1年以后购买1年期零息债券的收益率（远期利率）。 给定1年期零息债券和2年期零息债券的即期利率后，如何找出使得这两种选择一视同仁的1年期债券的远期利率？ 假设1年期和2年期的即期利率分别为y1，y2，1年以后的1年期远期利率为f0(1,2) 如果都是在2年末得到100美元，按照选择1，在year0的投入为100/(1+y1)(1+f0(1,2))；如果选择2，在year0的投入为100/(1+y2)2 如果两种选择无差异的话，则初始投资应该一样： 即，如果投资者确信1年以后1年期零息债券的收益率为f0(1,2)，那么这两种选择对他来说没有差别。 用即期利率算出来的远期利率也叫隐含的远期利率（implied forward rate） 推而广之，如何在t日锁定始于T1，到期日为T2的远期利率（T2》T1》t）？假设t时期限为T1的利率为y1，期限为T2的利率为y2. 为什么投资者会关注远期利率？ 最直接的原因就是即期利率中的隐含的远期利率会对投资决策产生影响。 例子：假设一位投资者打算做一项为期1年（2个6个月期）的投资。当前的6个月利率为7%，且1年（2个6个月期）利率为6%。使用远期利率计算公式，该投资者会发现如果购买一只2期的证券，相当于签署了一份6个月以后按5%的6个月利率借出资金的远期合同。如果投资者确信第2期的利率将高于5%，那么开始时只买1期的证券，然后在第1期结束时将本息所得再做一期投资，对他来说比较有利。 用收益率曲线可以计算投资期内未来任何时间内的隐含远期利率： f0(1,2),f0(1,3),f0(2,3)? 到期期限（年） 隐含零息债券价格 即期利率（%） 1 0.9476 5.53 2 0.9015 5.32 3 0.8159 7.02 关于利率的期限结构有大量的假说解释，我们简单介绍其中的几种： 1，预期假说: 由希克斯（Hicks，1946）和卢茨（Lutz，1940）提出，有很多版本，其中一个为无偏预期假说（unbiased expectation hypothesis）：当前的远期利率是未来即期利率的无偏预期。 如果ft(k,k+1)是t日锁定的将来的日期k，k+1之间的1阶段远期利率，Rk*为k日的未来1阶段的即期利率，那么无偏预期假说认为： ft(k,k+1)=Et[Rk*] 按照预期理论，远期利率代表了预期的未来利率，因此，某个特定时间的整个期限结构就反映了市场当前对未来短期利率的预期。 上升的期限结构表明市场预期短期利率会在未来相应的时间段内上升； 水平的期限结构反映了市场预期未来短期利率大体上是稳定的； 下降的期限结构则反应市场预期未来短期利率会稳步下降。 我们考察预期未来短期利率上升如何影响各种市场参与者的行为，从而形成上升的收益率曲线的情况。 假设初始的利率期限结构为水平状，并假定财经报道会使市场参与者预期利率会上升。 那些原本对长期投资感兴趣的投资者将不再愿意购买长期债券，因为他们预期收益率曲线迟早会上升，会导致债券价格下降并带来持有长期债券的资本损失，于是他们转向短期债务工具。 当预期利率会上升的投机者预期长期债券的价格将下降时，会卖出他们持有的所有长期债券或者“卖空”手头现在没有的长期债券。所有出售长期债券或者卖空债券取得的收入将投资于短期债务工具。 想获得长期借款的借款者将会选择现在借款，因为根据预期，以后借款会更昂贵。 所有这些原因将引起对长期债券净需求的减少和长期债券供应的增加，这两种反应将增加对短期债券的需求。市场均衡要求长期收益率相对于短期收益率呈上升趋势；也就是说，投资者、投机者和借款者的这些行为将使期限结构上翘，直至它与预期的更高的未来利率一致。 流动性溢价假说(liquidity theory of term structure) 预期假说的缺陷在于没有考虑与债券投资密切联系的风险。但是在投资期内，持有长期债券是有风险的，并且这一风险将随债券期限的延长而增加，因为期限与价格的波动性是直接相关的。 考虑到这些不确定性以及投资者的风险厌恶，流动性溢价假说认为：只有在长期债券提供的长期利率比平均预期利率高于足够的部分，从而能够补偿投资期限较长带来的风险时，投资者才会投资长期债券。并且该理论认为，远期利率应当反映利率预期和流动性溢价两部分内容，期限越长，溢价越大。 ft(k,k+1)=Et[Rk*]+πt(k,k+1) 根据流动性理论，隐含的远期利率并非一种市场对未来利率的无偏估计，因为它包含了流动性溢价。因此，向上倾斜的收益率曲线既可反映未来利率上升的预期