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宏观经济政策专题（通胀、货币超发） 通胀将碰“天花板” 加息靴子欲应声而落(图) 食品CPI对总物价水平（CPI）的平均贡献率超过70%，但食品价格是有周期的，也就是说，它不会一直涨下去。我们预期，2011年，人民币兑美元升值5%左右，上半年升值压力大于下半年。但春节过后的时间里，对货币政策紧缩的预期就可以松一点，食品价格上升周期接近尾声。在此背景下，关于严厉的信贷紧缩（6万亿新增信贷）和连续大幅加息（100个基点）的预期都将成为“浮云”。　但来年严厉信贷紧缩和连续大幅加息预期或为“浮云”　　华泰联合证券 陈 勇　　市场仍然纠结于通胀和加息预期之中。预计最迟到下周（12月中旬），加息的靴子落地或“落空”都将成为现实，憋了口气的市场可能以积极的方式迎接这只靴子。但本文着眼更长时间的通胀和政策走势：未来12个月内，通胀是否可控？是否会继续创新高？政策紧缩会到什么程度？　　短期通胀高点将现　　一个广为认同的看法是：本轮通胀主要由成本（供给）推动。从成本（供给）端来看，食品价格和劳动力成本上升对通胀高涨有着主导作用。　　食品价格上涨是2000年以来历次通胀的最主要因素，测算表明，食品CPI对总物价水平（CPI）的平均贡献率超过70%。　　食品价格是有周期的，也就是说，它不会一直涨下去。以稻谷为例，1997年以来的其价格波动周期为3至4年，半周期就是18至24个月。这意味着，在对长期趋势持续向上偏离一段时间（一般是18至24个月）以后，食品价格还是要下到长期趋势以下。需要指出的是，食品价格长期趋势是向上的，这也决定了CPI在大部分时间都为正。食品价格的周期有两个基本规律：第一，各子类商品价格基本同步，初期价格上涨动能较强，这导致CPI同比开始阶段快速上升，到了后期，虽然环比还在上升，但CPI同比将开始下降，这个时间节点是12个月，这一方面是因为同比计算周期就是12个月，另一方面是因为后期价格上涨动力减弱。第二个规律是，到了后期，如果政策没有及时出手，就会出现通胀预期的自我强化，表现为价格轮番上涨。这就是我们在10月份观察到的情况。不过这种情况已经有了改变，11月初，虽然滞后，行政调控终于出手，打击囤积行为、补贴生产和降低流通成本等措施出台后，部分食品和原材料价格应声回落。　　这些措施及其后果，使我们更有理由预期11月份CPI环比很难进一步上升。历史上，在10月份的消费小高峰过后，CPI环比都将出现一波下行，到春节前将有所回升。　　因此，从技术角度看，11月份的CPI可能是个阶段性高点。如果今冬出现较为严重的寒冷天气，高点将有所退后。　　通胀不会失控　　如果将时间跨度拉得更长一点，市场还有这样的疑问：由于劳动力成本持续上升，促进消费和收入分配政策推进，货币超发依然严重，未来通胀是否会失控？这个问题的重要性在于，如果通胀失控，严重的政策紧缩预期将是灾难性的。我们下面分别解释这三个因素：　　第一，劳动力成本上升，不仅要看工资上涨的速度，还要看劳动生产率提高的速度，后者往往被一些分析人士所忽略。也就是说，虽然工人们挣得比以前多了，但由于效率提升，生产的产品得更多，这可以消化劳动力成本上升。数据表明，就实际工资而言，三季度职工平均工资收入同比增长12.8%，而去年同期这一指标为13.5%，并没有出现工资加速增长。而且，经济转型将推动产业升级和战略性新兴产业发展，这将推动我国劳动生产率上升。更重要的是，中国的工资协商和工资挂钩通胀的机制远未建立，还不存在“工资物价”的螺旋上升机制。因此，虽然我们乐见工资的长期上升，但其短期内对通胀的影响无需夸大。第二，收入改善对需求拉动，不仅要看名义收入上升，还要看较高CPI对收入的侵蚀。从宏观角度，这个问题的实质是：本轮通胀，是否会从供给推动过渡到需求拉动？　　从中国计划经济过渡到市场经济以来，相对于供给端（原材料和食品），需求对通胀的拉动作用相对较弱，这也是为什么中国的核心CPI一直平稳处于低位、食品价格对CPI的贡献率超过70%。原因简单，内需不足和产能过剩。需要对通胀拉动作用明显，一般出现在经济的繁荣期：比如，1993年-1995年和2006年-2007年。在不同时期，拉动通胀的需求属性又是不同的：1993年-1995年的通胀主要由于信贷失控导致的投资需求；2006年-2007年的通胀主要出口扩张和输入性因素。也就是说，在历史上，即使需求因素为通胀煽风点火，但基本上不关国内消费什么事。　　这种情况会一直延续吗？不会。调结构一方面意味着供给的调整，不合理和过剩的产能扩张将受到抑制，一方面意味着需求的抬升，对就业和收入分配的改善将增加国内有效需求。这将缓解我国总需求和总供给失衡状况，这是我们一直声称转型将改善消费和抬升价格水平的主要理由。但缓解并不意味着供需状况逆转。在未来一段时间，