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我们的杠杆调节应该如何进行 从美日经验看中国杠杆之惑 政府希望经济增速缓慢下台阶，仍需依赖债务融资，而去年以来中央却又提出要防控地方债务风险，政府债务可谓增减两难。我们不禁要问，未来政府部门负债率将会发生怎样的变化、是加杠杆是去杠杆？ …[详细] 增减两难的债务选择 去年底审计署公布的全国债务审计结果显示，13 年6 月底，中央政府负债率（包括负有偿还责任和或有债务）为22.8%，地方政府负债率为32.9%（12 年底，有3 个省级、99 个市级、195 个县级、3465 个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%），合计中国政府负债率为55.7%。 如果把政策性金融债、政府支持机构债、铁道债和社保亏空这些作为政府隐性债务，13 年9 月的政府隐性负债率为24.5%。政府负债率（显性＋隐性）合计为69.3%。 政府各项债务规模（万亿元） 中国经济增速已降至8%以下，并正在向7%趋近。由于劳动力等要素投入的减少，中长期经济增速趋于下行。然而，政府不能接受经济断崖下跌而只接受缓慢下行，大背景是十八大报告提出要确保2020 年实现GDP 比2010 年翻一番的目标，这意味着在未来几年政府需要年均增长接近7%的速度。 对政府而言，中长期经济缓降速要依赖于投资，且其中的主要着力点是基建投资，缘于：从中长期看，制造业投资受限于工业化步入尾声和产能过剩问题，增速难有较大起色，房地产投资因人口红利消失（特别是主力购房人数减少）也会下台阶。 政府债务是把双刃剑，虽可以为逆周期对冲经济下行风险，但也会推升债务风险影响长期经济增长。政府希望经济增速缓慢下台阶，仍需依赖债务融资，而去年以来中央却又提出要防控地方债务风险，政府债务可谓增减两难。 美国：硬约束控杠杆 美国对地方政府负债的控制，采取的是“强市场、弱控制、硬约束”的思路。 首先，美国成熟发达的金融市场是其庞大地方政府债务建立的基石。2013年美国共同基金、银行与保险业持有的市政债务高达1.93万亿美元，占美国市政债总规模的52.6%。其次，美国州及地方政府举债不受联邦政府管制，即所谓的“弱控制”，保证了美国地方政府发债的灵活性与自由度。 但仅仅具备“强市场，弱控制”的框架，美国的控杠杆理念将会是脆弱的。为解决这一点，美国从1937年开始建立起以《破产法》1为基础的“硬约束”。纵观历次地方债务危机，美国国会与联邦政府几乎无一例外地拒绝了州或者地方政府的紧急援助请求。《破产法》成为美国地方政府唯一的，也是最后的去杠杆化手段。 《破产法》与美国地方负债率走势（%） 当“强市场”、“弱控制”与“硬约束”结合在一起时，美式控杠杆策略效果卓著。1991至2011年，美国整体地方负债率始终保持在14%~19%的合理区间，20年间地方负债率仅以1.17%的速率温和增长。即便遭遇经济危机导致短期地方加杠杆，如2001年互联网泡沫破灭以及2008年次贷危机爆发，“硬约束”总能确保危机后迅速的地方去杠杆。 在《破产法》的硬约束下，美国州与地方政府都承受着极大的平衡财政压力，驱使他们财政支出合理化、举债理性化。 日本：不得已的控杠杆 日本地方政府债务管理有着浓厚的“强管控、精计划”2色彩。为了防止地方政府滥发公债，日本中央政府长期对地方公债的发行实行严格的地方公债计划和协议审批制度。 然而，日本地方政府在1990年代还是逐渐脱离了管控。地产泡沫的破灭导致日本中央与地方政府不断加大财政扩张力度。日本地方债未偿还余额在整个90年代从55万亿猛涨至2010年的142万亿日元。总体地方负债率3更是从90年代初的不到20%，激增至2010年的40%左右，地方政府杠杆十年间近乎翻倍。 日本地方债务构成与日本地方负债率走势 日本地方政府的债务问题起初并未得到中央政府的重视。直到2006年，日本北海道的夕张市宣布财政破产4，才引起了日本社会各界以及评级机构对地方债务高杠杆的广泛关注，此时才迅速确立了“改革式”的地方债务控杠杆思路。 日本“改革式”控杠杆的核心是2006年启动的日本邮政民营化改革。2004年日本邮政中的邮政储蓄与简易保险资产规模占据日本金融总资产的24.5%，并在中央政府的指导下持有高达25%的国债与地方政府债务。邮政民营化改革的目的，就是要摒弃以邮政体系为主的国家财政投融资平台。在邮政民营化的背景下，日本“改革式”控杠杆策略在2007年开始显现成效5。日本地方负债率在2007年停止增长，进入长期微跌周期。 日本“改革式”控杠杆是成功的。日本通过邮政民营化直接压缩地方政府债券的购买需求，压迫地方加杠杆扭转为控杠杆。 从美日经验看中国地方控杠杆 美日历史印证了经济下台阶，中央与地方政府均有加杠杆的动力。但地方政府没有印钞权，债务负担更容易遇到天花板。面对历次经济下行压力，美国地方控杠杆在于《破产法》的“硬约