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股权结构影响下财务杠杆与过度投资的关系 　　【摘要】本文结合我国特殊的投融资市场背景，以我国上市2008-2012年的数据进行了实证研究，重点分析在不同股权属性、不同股权集中度下，财务杠杆与投资效率的关系。 　　【关键词】财务杠杆，股权结构，过度投资 　　一、引言 　　过度投资是指项目决策者主动或被动接受净现值小于零的投资项目，过度投资会降低企业的经营效率，影响到企业的盈利水平，经营风险和未来发展，因此，企业过度投资问题是管理学研究的核心问题之一。从现有的研究文献来看，在放松“MM理论”的完美资本市场假设下，学者们普遍认为负债融资会影响到企业的过度投资行为，但对于财务杠杆是否能发挥治理作用，有效抑制过度投资以及不同股权集中度下，公司的投资效率又将如何变化，国内外学者并没有形成统一的结论，并且中国上市公司特殊的股权结构可能对负债的治理作用产生一定影响，因此本文拟结合我国企业的实际情况对上述问题展开实证研究。 　　二、理论分析及研究假设 　　Jensen（1986）、Blanchard（1994）指出负债的硬性偿还机制和对现金流的限制性条款可以减少经理人员控制的自由现金流量，从而对经理人员的非生产性消费和过度投资行为产生有效抑制作用，仓泽资成（1989）在其著作中指出，过多的负债会导致企业资不抵债而引发破产威胁，企业破产时经营者也将承担更大的风险，因此负债融资会促使经营者为降低公司破产风险而努力经营，提高公司经营效率，表现为财务杠杆对过度投资的抑制作用，同时，Jensen and Meckling（1976）在研究中指出，增大投资中负债融资的比例将间接提高经理的股权比例，这不仅有助于缓解股东与经理人之间的利益分歧，而且还会对其产生激励作用，缓解企业的过度投资问题。综合以上观点，本文得出假设1：在我国上市公司中，负债融资与企业过度投资行为之间存在着负相关的关系。 　　在我国上市公司中，实际控制人为国有股的公司仍然占比较高。辛清泉和林斌 （2006）发现在国有绝对控股的上市公司中，企业投资支出对于负债水平并不敏感，并且，随着国有股权比例的上升，企业投资支出对债务杠杆的敏感度逐渐下降。在我国国有上市公司中，国有企业存在双重软约束的问题，一是政府的隐形担保下，企业资不抵债时，政府会以各种形式输入“软资金”扶持企业，这样国有企业的经营管理人员不会惧怕破产，银行也不会要求企业进行破产清算，形成银行对企业的信贷软约束；二是国有企业和国有银行的同源性使得许多银行贷款是由政府出面来推动，造成的不良资产由政府买单，既然政府最终会维持银行的经营，银行也就没有必要对放贷企业进行事前的考查事后的监督，政府对银行的软约束又进一步增强了信贷软约束，削弱了负债对企业行为的约束作用。由此，本文提出假设2：相比于非国有上市公司，国有企业中财务杠杆对企业过度投资的抑制作用较弱。 　　从股权集中度角度的研究来看，Shleifer and Robert（1985）等学者指出大股东由于享有剩余收益的大部分现金流权，因而其具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励和能力，可以更有效地监督经理层的过度投资行为。在股权集中的情况下，大股东所触发的过度投资行为同样也要依赖于其所控制的企业自由现金流量，因此，债务对现金流的硬约束同样可以抑制大股东的掏空行为以及过度投资，且随着持股份额的增加，大股东的资产组合风险也将随之增加，大股东的风险承受能力也相对下降，因此，在大股东控制的公司中， 负债对投资以及公司价值的正向影响会更强。但这种作用也要依赖于控股大股东的股权性质特征，国有企业在政府“父爱主义”庇护下存在严重的双重软约束问题，因此股权集中对负债融资与投资之间的负向敏感性的影响可能较弱。因此，本文得出假设3：在非国有上市公司中，股权集中度的提高能增强财务杠杆对过度投资的抑制作用，而对于国有上市公司，这种增强作用相对较弱。 　　三、实证研究 　　（一）样本数据。本文选取2008-2012年沪深两市A股上市公司为样本，剔除了金融保险类上市公司、被ST和*ST的公司以及数据缺失和异常值样本，最终得到1031家上市公司，总计5138个数据。 　　（二）研究方法。本文参考Richardsan（2006），窦炜、刘星等（2011）的研究，将投资分为预期投资额与未预期投资额两部分，预期投资额即企业理想预期投资，估计了公司的最优投资水平，而未预期投资即为非效率投资部分，用最优投资模型的残差表示，参考国内外的研究，对于预期投资额部分，本文建立相关模型如下，其中企业投资INVI，t是企业t年的长期投资、在建工程和固定资产净值改变量除以年初总资产；企业成长性Growth是企业过去三年的平均营业收入增长率；企业规模Size是期末总资产账面价值的自然对数；现金持有量Ca