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成长性才是卖点银行业2006下半年投资策略 核心观点：请为高成长定价 招商证券研究发展中心 罗毅 二零零六年八月 国内银行不应该同质化，需要根据不同的特点差异化分析与定价，我们分为天生丽质型，国家美容型，匮乏特色型，这三种类型 我们买得是国内银行的成长性，而不能一味的用稳健的指标低估自己的价值，对于国内的银行PE估值明显更加合理，请为成长性定价 通过国际比较，发现东欧与印度的银行与中国的可比性最强，而其中高成长的优质银行往往享受高PE，这样为招行，民生这种优质银行提供了估值的基础 给于招行动态PE22倍，目标价为9.9元，给于民生16倍，目标价5.7元，两者都为强烈推荐 差异化银行：天生丽质 国家整容 特色匮乏 ? ? ? ? ? ? ? 中国银行 海外业务 建设银行 开发贷款 招商银行 零售银行 民生银行 中小企业 宏观经济 特色匮乏型 华夏银行 银行业 天生丽质型 国家整容型 自力更生 国家注资 缺乏特色 天生丽质与国家整容最大差距在管理层 招行与民生的行长一直没有变过,马蔚华与董文标在行内威望很高，同时也更倾向以银行的长期利益为基础，但是国家整容的银行，虽然表面上财务质量得到大幅改善，但是行长追求短期利益明显，因为考虑更多的是职位的升迁，而不是银行的长期业绩 数据来源：招商证券研发中心 追求短期利益成为国家整容型的特点 国家整容型银行的案件频发与管理水平有着重要关系，而风控能力正是天生丽质银行的特长，应该给与溢价 数据来源：招商证券研发中心 城镇消费迅速升级，零售业务与中小企业蕴含着丰富的机会 天生丽质型银行以作精为目的，客户群明确，而且服务水平与激励机制都要明显优于国家整容型 定位的不同，决定路径的不同 数据来源：招商证券研发中心 招行信用卡状况 请为成长性定价 ROE结合PB的估值方法完全忽略银行的成长性，而投资于中国的银行，看重的恰恰就是成长性 中国银行的成长性远远高于成熟市场,为什么要按照成熟市场的估值标准来看? 估值对象的选择条件 1。净利润前五年复合增长率在20%以上 2。今后两年的增长率依然在20%以上 3。去除不正常数据 估值对象一览（单位为各国货币，百万） 东欧与中国银行可比性分析 东欧优质银行的估值明显要高 东欧的经济波动性明显偏大，风险高 GDP增速也普遍慢于中国 作为与经济紧密结合的银行业，中国应该获得更高的估值 中国经济明显优于东欧 数据来源：各银行年报 印度与中国银行可比性分析 天生丽质型应向印度民营优质银行的估值看齐 16.58 72% 27% 40125 31702 ICICI 印度 15.58 41% 27% 7655 6008 UTI 印度 22.72 33% 28% 14943 11692 HDFC 印度 06年动态市盈率 净利润前五年几何增长率 07年增长率 07净利润 06净利润 　 印度（优质民营银行） 与印度优质银行比,估值仍然相当便宜 印度国有银行的估值普遍偏低 7.27 24% 20% 10477 8719 BANK OF INDIA 印度 8.61 28% 20% 65318 54256 STATE BANK IND 印度 6.58 30% 21% 2920 2415 FED BANK LTD 印度 6.42 37% 23% 16458 13391 CANARA BANK 印度 6.15 30% 26% 11837 9403 UNION BANK INDIA 印度 8.87 27% 28% 12711 9920 BANK OF BARODA 印度 06年动态市盈率 几何增长率 07年增长率 07净利润预测 06净利润预测 　 印度（国有银行） 中国的GDP增长比印度稳定,同时也是更高速度 中国银行的估值应该比印度银行高 中国经济的稳定性与增速都高于印度 数据来源：各银行年报 净利润前五年每年保持增长在20%以上,而动态PE在20倍以下的企业,仅有招行,民生,与兰花科创 兰花科创属于增速明显降低,煤价走势不稳定,未来利润增长非常不确定,低PE仍然有一定道理 但是天生丽质型银行未来的增长基本可以比较确定,只要中国经济保持稳定增长 再融资并不可怕,20%的股权扩容仅用大半年就可以以净利润的增速弥补回来,而且未来再融资的频率应该会逐步降低 国内估值比较 目前国内主要上市银行的ROE水平大概相当于恒生银行的一半 5％的营业税与33％的所得税率大幅压缩了银行的盈利空间 国内银行ROE低的主要因素是税制 数据来源：各银行年报 香港银行的法定税率为17.5%，而恒生的有效税率仅为13.4%,与内地银行差距明显 如果我们去除营业税的影响，并且按照17.5%的所得税率来测算，国内上市银行的ROE水平并不必恒生银行相