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东北老工业基地资本市场结构分析 邵学峰 王亚卓 [摘 要] 资本市场的发展能够为东北振兴提供资金支持。但是，现实情况是，受多种因素的制约，东北老工业基地资本市场规模仍旧较小、企业融资渠道尚未打开，资本配置效率较低。制约东北老工业基地资本市场资源配置效率的根源既来自于市场本身，也来自于市场赖以生存的制度环境。振兴东北老工业基地必须充分认识到资本市场的地位和作用，发挥资本市场的配置效率。其中，尤其值得关注的是，开发创立品种多样、功能齐全、形式灵活的企业债券，是完善资本市场结构、振兴东北老工业基地的融资选择。 [关键词] 资本市场，东北老工业基地，企业债券 党的十六大出了加快东北地区等老工业基地调整和改造的重大战略决策为东北老工业基地振兴提供了难得的历史性机遇。东北地区拥有丰富的自然资源、巨大的存量资产、良好的产业基础,众多的人才和较为完善的基础条件,发展潜力巨大,是极富后发优势的地区,具有较强的核心竞争力。资本市场是市场经济条件下资本要素的主渠道和基本方式在振兴东北老工业基地中无论是深化市场经济体制改革、扩大开放、优化经济布局和促进结构战略性调整,还是发展产业、壮大企业、加快项目建设,都离不开的运作。面对振兴老工业基地将带来的新机遇原有支柱产业做大做强一些业绩稍差的公司借助政策和资金的扶持以优势资源整合为主线在重组改造中发展就债券融资而言，在某种程度上对公司的发展更加有利，这也就是美国等拥有世界上最发达股票市场的西方国家，债务融资仍然是其企业最主要的融资方式的根本原因。就投资者角度而言，购买债券比购买股票收益稳定、风险较小，如果资本市场上只有有限的投资品种可供选择，并且缺乏有效的风险规避机制，势必抑制有资者的投资热情。因此，一个完善的资本市场结构无论对于投资者还是筹资者，都是十分重要的。然而，就东北老工业基地而言，债券融资相对于股票融资，处于十分尴尬的地位，一方面，债券融资规模十分弱小，其所发挥的作用微乎其微；另一方面，企业受资金规模和融资渠道的制约，存在着对资金的强大需求。在这种情况下，为了拓展发展空间，增加资本来源，企业就会千方百计地“挤进”股票市场，就会产生基于寻求上市的一系列社会问题和经济问题。如果将东北地区经济发展体制和机制的作用因素考虑进去的话，情况就会更加复杂。 第二，股票价格扭曲，不能反映公司的真实价值。在完全竞争市场上，价格反映了要素的内在价值，都是要素合理有效配置的信号，资本市场也是如此。一方面，证券价格应该反映公司的基本状况，也就是公司的内在价值；另一方面，证券价格应该反映宏观经济的基本状况。通常而言，任何国家、任何地区都会通过一些政策来影响本国的资本市场，但是，这种“政策”并不是直接针对股市的，而是针对宏观经济或者其他方面的经济变量，这些经济变量会对股市产生间接的影响，程度也比较有限。但是在我国、特别是对于经济发展水平不够发达的省份，政府部门实施的相当多的政策是直接针对股市的。[p 66]就东北老工业基地而言，长期以来，受传统计划经济的影响和制约，资本市场存在着比较强烈的“计划”色彩，政府行为显著地影响着股票价格，导致上市股票具有明显的“政策”倾向。人为因素成为影响东北老工业基地资本市场、特别是股票市场价格波动的主要因素。 第三，商业银行的信贷政策不能反映企业对经济的贡献程度。国有商业银行对不同类型所有制经济成分的企业存在着不同的信贷支持，而这种基于所有制类型的差别待遇却与对经济的贡献度相悖离。以民营经济为例。2003年，辽宁省民营经济保持了迅猛发展的势头，截止2003年10月底，全省民营经济实现增加值2149.3亿元，比上年同期增长17.3％；黑龙江省中型以上民营企业多达44000多家，比1997年增长69%，全省民营企业注册资金达到500多亿元，比1997年增长223%；吉林省2004年民营企业总户数达到85.7万户，实现利润总额190.4亿元，比上年增长19%，民营经济总量占全省GDP的比重从2001年的22.8％提高到2004年的33.8％，民营经济上缴利税69.2亿元，年均增长28.9％。东北三省部分地区民营经济已占当地生产总值、财政收入的绝对比重，民营企业经济效益显著增强，对经济的贡献度也不断增加。然而，东北老工业基地民营企业的贷款政策、贷款门槛却没有降低，仍旧存在着融资的“差别待遇”。2002年吉林省民营经济资金缺口就达150亿元，2004年民营经济投入中，金融部门贷款仅占投资总额的3.5%，各项扶持资金仅占0.3%。[p 78]可见，东北老工业基地民营企业融资渠道不畅，自身扩张能力弱，商业银行的信贷政策不能反映企业对经济的贡献程度。 第四，债券市场萎缩，无法发挥融资职能。我国自1984年开始发行企业债券，经历了一个从不规范到逐渐规范的过程，企业债券曾经对东北老工业基地重点项目建设及企