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估值调整条款的公平性分析 　　【摘要】 估值调整条款即“对赌协议”。分析其有效性时，对公平性的评价是重要的考虑因素，但此种法律评价决不能忽视经济学的原理。对比不同类型的两种估值调整条款，并以市场经济的视角分析其背后的公平性，在综合考虑法律、经济的价值观之下，估值调整条款的公平性不应遭到彻底否定，以至于导致条款的失效。 　　【关键词】 估值调整条款；对赌协议；公平性；有效性；法经济学 　　一、“海富案”否认的估值调整条款 　　估值调整条款俗称“对赌协议”，是私募股权投资中经常出现的一种投资条款。投资者决定是否投资的重要依据是对目标企业的估值。但这种估值存在一定的风险，为保证其投资回报，投资者常约定有估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测，投资者会要求企业给予某种形式的补偿；如果企业实际经营业绩高于预测，投资者会提供某种奖励。 　　估值调整条款一般应具有“调整标准+调整方法”的基本结构。其中，调整标准一般表现为一定数额的经营利润目标，或是企业的某个增长率。当然，理论上来讲，企业的财务指标均可能成为调整的标准，这取决于双方的风险偏好和具体情况。调整方法同样也是多样的。下表列举一些比较典型的调整标准和方法。 　　在对赌协议第一案――“海富案”中，最高院判决认为海富公司与世恒公司的对赌协议无效，法院认为：“这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。”依照此种解释的逻辑，在中外合资经营的前提下，如果对赌条款的约定可以使投资方取得相对固定的收益，并且损害公司的利益或债权人的利益，便可认定该条款无效。因为此种约定对于公司或债权人或其他股东来说是非常不公平的，侵犯了其合法权益。 　　二、永乐电器签订的估值调整条款 　　估值调整条款有很多类型，永乐电器与摩根士丹利签订的与海富案中的属于不同的类型。那么，最高院否认海富协议的逻辑，是否同样可以用来否认永乐的条款呢？ 　　2005年1月，摩根士丹利和鼎晖注资永乐电器，双方约定永乐在2007年扣除非核心业务利润后盈利如果高于7.5亿元，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股。该条款是根据利润进行浮动股权比例的调整，可以说是最为典型的一种“对赌协议”。 　　（一）取得相对固定的收益 　　根据永乐电器与摩根士丹利对赌协议的规定，可以计算出协议到期时不同情况下摩根士丹利所持有的股票市值。当净利润小于6亿港元，股票总市值为32.22亿港元，与2005年投资时持有股份的市值总额13.3亿港元比较，增长了142%；当净利润在6-6.75亿港元之间时，上述两个数字为32.67，146%；当净利润大于7亿港元，为29.73，124%。可见，无论出现哪一种情况，摩根士丹利都可以获得很高的收益。并且收益的数额基本稳定。这种情况无疑符合了最高院所认为的“取得相对固定的收益”。 　　（二）损害公司、其他股东、债权人的利益 　　最高院对此依据的法条是《公司法》第二十条第一款：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。在海富案中，该对赌协议是如何滥用股东权利或公司法人独立地位来损害公司或债权人利益，法院并没有在判决中给出详细的论证和说明。从实际情况来看，该结论很可能是从海富要求世恒提供补偿的结果出发做出的。因为按照约定海富投资向世恒公司要求补偿1998万元。最高院可能是依据这一实际结果的出现，认为此种约定不公平，从而否定其效力。在永乐电器的对赌协议中，永乐为了完成约定的目标，最终被国美收购，企业被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永乐公司被收购为代价的。这无疑也可构成 损害公司、其他股东、债权人的利益。 　　三、对公平性的评价 　　（一）不应以实际的结果评价公平与否 　　在前述的海富案和永乐案中，由于实际的结果是融资企业需向投资方进行补偿，给人们的直观感觉是对赌条款不公平，将风险单方面加诸于被投资方，而投资方则可以高枕无忧。由此认为投资方可以取得相对固定的收益并损害相关人的利益。但是，在蒙牛与摩根、英联、鼎晖的对赌条款中，双方采取的调整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目标，将直接导致关联公司的控制权旁落。最终蒙牛业绩远超目标，实现“双赢”。 　　私募股权案例中，利用对赌条款实现双赢的案例不在少数。其激励作用得到经济理论界的普遍认可。如果永乐电器2007年的盈利达到7.5亿港元，则会出现双赢的局面。在摩根士丹利获得很高投资收益的同时，永乐