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成长型公司股利政策的研究 　　摘要：本文以武汉武商集团股份有限公司2003年至2012年的股利分配数据和财务数据为样本，结合该公司特征与相关股利理论，主要分析其股利政策存在的问题、产生的原因和所造成的影响。研究发现，该公司股利政策存在连续性差、股利支付率低等问题，并提出适宜采用正常股利加额外股利政策。 　　关键词：股利政策 成长型公司 经营业绩 股权结构 连续性 　　股利政策作为财务管理的三大政策之一，一直以来是现代中西方公司财务管理的难题。目前，国内外已对股利政策做了诸多研究，但“股利之谜”仍亟待解决，由于我国特殊的经济制度背景，出现了现金股利不分配或少分配，异常低派现，超能力高派现，高盈利低派现，分配的连续性和稳定性差，股利低聚集等异常现象。从企业生命周期来看，在成长阶段的公司面临资金需求和股利分配需要的两难处境。本文以处于成长阶段的武汉武商集团为研究对象，深入分析该公司在两难抉择下所选择的股利政策，揭示其存在的问题和原因，并提出改进建议。 　　武汉武商集团股份有限公司（下简称：鄂武商）是湖北省最大的综合性商业零售企业之一。1992年“鄂武商”在深圳上市，成为中国商业第一股。经统计，该公司自上市以来共分红7次，累计分红金额3.31亿元。在刚上市之初股利政策较为稳定，1993年至1996年每年都有分红或者送股，而1997年开始股利政策不再呈现逐年分配状态，并且在本文所研究的十年内（2003-2012）仅分红一次。 　　一、鄂武商股利分配中存在的问题 　　1.派现总额可观，但分配政策不稳定，连续性差 　　该公司派现募资比（即上市以来派现金额/募资金额）约为1.52，上市以来募资总额为2.17亿元，而派现总额达到3.31亿元，近募资总额的152.28%，而市场平均的派现募资比仅为47.30%。针对这一指标而言，鄂武商在回报股东方面是积极的。但是，通过逐年细分，可以看出，该公司自2003年至今仅在2009年分红一次，几乎没有连续性。 　　2.财务状况达到分配水平而不进行分配 　　实证研究表明零售业公司的现金股利的分配的受到经营业绩的影响很大，有着显著的正相关性。而鄂武商的股利分配水平并未随着盈利能力的提高而上升。以2003年―2012年（图1）为例，其净资产收益率自2007年开始就处于较高的水平，随后几年波动较小，每股收益逐年增加，却鲜有股利，截止2013年12月31日，仍不进行股利分配。 　　图1（数据来源：深圳证券交易所） 　　二、股利分配问题产生的原因 　　1.市场机制不成熟 　　在中国，公司上市过多强调筹资功能，而弱化市场优化资源配置的作用，间接造成股市的高投机性。股票是一种高风险的金融资产，公司应采取较高的回报作为对股票高风险的补偿。目前我国上市公司中，不分配股利的公司仍占40%左右，部分原因是未普遍形成分配股利的意识，加之在政策上还没有硬性规定上市公司必须分红。 　　2.公司股权结构的影响 　　2003年吕长江使用因子分析和回归分析发现当公司前五大股东持股比例之间差距较大时，尤其第一大股东与第二大股东之间差距悬殊时，公司倾向于多发股利；当第二大股东和第三大股东持股比例显著提高时，公司将减少发放股利。鄂武商从1992年上市后长达十多年的时间一股独大，资料显示2002年武汉国有资产经营公司持股29.75%且未上市流通股份约占股份总数60%，此后出现股权之争，国家控股地位一度遭到威胁。截止2012年12月31日，第一大股东持股比例降至22.02%，而一致行动人浙江银泰百货有限公司和湖北银泰百货有限公司分别持股13.19%，7.52%，形成股权制衡结构，并且有限售条件股份仅为0.01%。该公司在上市之初，连续多年分红，在2000年左右经营业绩不佳而未分红，之后经营业绩改善，但股本结构的改变，一定程度上减少了现金股利的“隧道效应”。而且随着股权分置改革的完成，绝大多数股份可以自由流通，改变了以往股东通过股利获得报酬的单一途径，为少发放股利奠定基础。 　　3.实现企业战略目标和扩大规模的动机驱动 　　鄂武商为不断扩大规模（如于2007年启动五年发展计划，之后随着摩尔城的建立，新的五年计划的实施等），投入大量资本。该公司仍处于成长状态（如图三），如近年营业收入增长率约在20%左右，其中2010年高达32.75%。Dempsey Laber （1992）经过实证研究表明成长性与股利支付率负相关。对于成长性公司而言，投资机会较多，资金紧张，若采用高股利政策，就需要通过外部融资来解决投资成本问题。对于资本成本和资金需求的考虑，一定程度上造成了鄂武商实行多年不分配股利的政策。其也在2012年度财务报告中明确指出公司发展项目资金需求大，为保证企业的可持续、稳定发展，拟不派发现金红利，不送红股，也不进