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上海家化的投资家当 　　上海家化（600315.SH）前董事长葛文耀在一次活动中称，上海家化在投资领域还藏有十几亿元的利润，其中的资产包括一些酒店、股权等，这些也是家化的“现金奶牛”。为此，上海家化停牌一天，随后的澄清公告表示，媒体报道中提到的公司投资的“酒店”为三亚家化旅业有限公司，“股权”为江阴天江药业有限公司的股权，上述资产情况已在历年年报中披露。葛文耀同时在微博中也进行了相关解释。 　　上海家化现任董事长谢文坚表示，希望以合适的价格、合适的时间进行出售。如此，这些资产的真实状况如何呢？ 　　家化旅业盈利平平 　　公开信息显示，三亚家化旅业有限公司（下称“家化旅业”）主要资产是位于亚龙湾的万豪度假酒店，于2001年12月由上海家化（集团）有限公司（下称“家化集团”）牵头在海南三亚设立，注册资本金1000万元。2002年5月，家化旅业增资扩股至2亿元，其中，上海家化出资4000万元持股20%，家化集团出资1亿元持股50%，其他投资方出资6000万元持股30%。2005年，因万豪大酒店项目收尾工作有4000万元的资金缺口，由各股东按投资比例增资扩股解决，上海家化再次出资800万元。增资后家化旅业注册资本为2.4亿元。 　　表1的数据显示，近三年，家化旅业收入未见增长，盈利基本上是原地踏步，这可能是亚龙湾酒店竞争太激烈的缘故。其给上海家化所提供的利润年平均约在1000万元，与上海家化2013年8亿元的净利润相比，体量太小，即使家化旅业的业绩翻倍，也仅能提升上海家化盈利约1个百分点。因此，对于这样的非主业资产，虽然业绩较稳定，卖掉应该是不错的选择。参考同类公司，如果以15倍PE的价格出售，上海家化持有的25%股权价值1.5亿元，当年一次性处置收益约为0.5亿元。 　　天江药业前景不错 　　公开信息显示，江阴天江药业有限公司（下称“天江药业”）成立于1992年，1998年，上海家化以长期战略投资者的身份投资入股。天江药业是国内生产规模最大的中药配方颗粒生产厂家，也是唯一一家专营配方颗粒的企业，年总生产能力达25000吨。其市场占有率在行业内始终遥遥领先，天江药业中药配方颗粒已成为国内省立、市立中医院及境外医疗科研机构的首选品牌。 　　表2显示，近三年，天江药业年营收增长率约为42%，净利润年增长率约为37%，体现出高增长态势。为上海家化提供的投资收益年年攀升，2013年达到约1.3亿元。 　　要知道，目前A股制药类企业可以达到这个利润水平的只有寥寥几家，天江药业利润率高达20%以上，如此低调，真是“闷头赚大钱”。可供参考的是，同仁堂（600085.SH）2013年净利润约6.6亿元，市值目前约为220亿元；双鹭药业（002038.SZ）2013净利润约为5.8亿元，目前市值约为200亿元。天江药业如此高的利润水平和增长速度，如果可以持续的话，作价100多亿元甚至200亿元出让，都是有可能的。如此而言，上海家化对其23.84%的持股比例对应市值约为40多亿元，一次性处置收益可以高达40亿元。 　　但问题是，这个成交价只是略小于当初平安收购上海家化的51亿元的出价，谁有实力接这个盘？对于这样一个高增长的标的，有谁会在猪崽疯长时，而不是出栏之时卖掉呢？ 　　天江药业属于大健康产业中的中药快速消费品，是朝阳产业。如果上海家化的发展战略定位是比肩跨国企业强生、联合利华，做中国超级一流快消品企业的话，那么，在其产品线中，日化产品关乎美容，可以充当其“面子”产品；医药产品关乎健康，可以充当其“里子”产品。“面子”产品和“里子”产品涉及两个有很大交集，可以产生协同效应的产业（如中国第一药妆佰草集），完全可以“里应外合”，未来拓展空间很大。 　　因此，天江药业不必卖掉。从短期目标来看，如果卖掉了天江药业，到哪里可以找到比其增长更好的标的呢？如果新项目不能超越老项目，势必会拖累上海家化业绩增长。体现在财务指标上，净资产收益率会大打折扣。 　　其他投资价值难料 　　除了上述两项目外，上海家化还有什么有价值的，或者被投资者忽视的资产项目呢？ 　　首先来看丝芙兰合资项目。丝芙兰（SEPHORA）隶属于法国LVMH集团，在全球拥有1600多家店铺，和屈臣氏一样，是家喻户晓的化妆品连锁专卖店。不同的是，丝芙兰以中高端产品为主，屈臣氏以大众化产品为主，是平价店或便利店概念。 　　上海家化与丝芙兰在上海和北京分别成立了丝芙兰（上海）化妆销售有限公司和丝芙兰（北京）化妆销售有限公司，上海家化持股比例均为19%。年报显示，对上海合资公司投资成本为4273万元，对北京合资公司投资成本为1236万元，合计约为5500万元。因前几年丝芙兰门店亏损，按会计谨慎性原则，上海家化对两家公司全部计提了长期股权投资减值准备，即在该会计项目下余额